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                    資料來源：wind,中投證券研究所

     今年軍工行業走出了跌宕起伏的行情——年初加速上漲，中期深度調整后不溫不火，下半年上漲直至瘋狂，年底急挫。漲幅巨大的個股基本都是屬于重組整合題材，這是市場對軍工行業投資的主要思路之一，但我們認為，重組僅僅是整個行業跨越式發展的起點，技術提升和市場化推進將是延續行業未來發展的動力。

    未來的一年，我們首先關注后續將陸續發布的戰略新興產業規劃、“十二五”規劃，這將帶來利好于產業發展的政策環境。“十二五”規劃重點提出了發展現代化工業體系，提高產業核心競爭力，其中包括改造提升制造業、培育戰略新興產業、構建綜合交通體系、改革空域體制、發展海洋經濟等。軍工行業作為具有國家戰略地位的行業，肩負維護國家領土和經濟利益的安全責任，“十二五”規劃建議中繼續提出加強國防和軍隊現代化建設。

    在國內軍費開支處于恢復性增長階段的基本判斷下，我們對軍工業務結構性看好，即看好符合國防信息化發展方向、利于裝備技術提升的軍品業務，比如新一代的航空裝備、海軍裝備、陸航裝備及相應電子、機電系統配套集成業務。

    軍工企業承擔國家重大項目任務，是國家高端裝備制造業中不可缺少的部分。我們特別關注軍工行業中具有較大成長空間的三個細分產業：直升機、航空發動機、衛星產業。低空空域逐步開放為通用航空產業打開發展空間；發動機關鍵技術提升帶來軍用需求的釋放，也為未來民用奠定技術基礎；“十二五”末近百顆衛星在軌運行，形成較完備的衛星體系，將為包括衛星導航在內的衛星應用創造巨大空間。

    對于行業的重組整合，我們關注各大軍工集團的架構重組思路。按整合思路明確程度和執行難易程度排序，我們認為依次為中航工業集團、兵器工業及兵裝集團、航天科技集團和航天科工集團、電子科技集團。

    維持行業中長期“看好”評級。我們認為重組時間、方案的不確定是軍工股最大的風險之一，因此更偏重于選擇有業績支撐或成長空間兼具明確重組預期的公司，如中航精機、中航重機、哈飛股份、航空動力、中國衛星、航天電子等。

    中航精機

    中航機電系統整合開始

    公司隸屬于中航工業集團機電系統公司，目前主要業務是汽車座椅調角器、滑軌等零部件。公司10月份公告發行股份收購資產暨關聯交易預案，向中航工業等四家發行對象定向發行約2.5億股購買7家公司100%股權，收購價格預估為36.38億元。

    我們非?？春么舜沃亟M。首先，我們明確認為公司已經作為中航機電系統的整合平臺，主營業務將發生巨大的變化，由汽車座椅調角器及精沖業務變為航空機電系統產品。我們還注意到，中航機電系統公司下還有9家企業尚未注入，這也為公司未來的整合帶來了想象空間。

    其次，此次收購的這7家公司將大大提升公司的經營業績。據公告數據顯示，公司此次收購的資產盈利能力較強，平均ROE達14%，高于公司原有業務ROE6%-7%的水平。如果按公告的2009年數據粗估，這部分業務的凈利潤是目前公司凈利潤的10倍多，如果考慮股本擴張，將會為公司帶來0.85-0.9元的業績。

    第三，公司此次收購的資產溢價不高，收購PE不到11倍。

    如果考慮此次重組，并以2010-2012年0、10%、10%的業績增速粗略估算，保守預計公司2010-2012年EPS分別為0.91元、1.00元、1.10元?？紤]到公司具有中航機電系統的整合平臺地位，我們認為公司估值具有較大提升空間。

    中航重機

    三大業務平臺

    公司隸屬于中航工業通飛公司，是中航工業集團軍民用關鍵基礎件、重機系統集成、新能源投資整合的平臺，鍛鑄業務已經成為公司收入和利潤貢獻最大的業務，收入占比約65%，利潤貢獻約70%；這部分業務軍品占比超過80%，在這一領域中的優勢較明顯，將是公司業績穩定增長的主要支撐。

    公司公告重大重組預案，擬向中航工業集團等四家企業發行股份收購新能源投資公司30.7%的股權、惠騰公司80%股權、安吉精鑄100%股權及安大公司使用的12宗土地，擬收購資產預估值為17.9億元，平均增值率為44%。公司此次擬收購的這幾部分業務將進一步完善公司原有產業鏈。

    如果考慮此次重組，我們根據公告的歷史數據并保守假設惠騰公司2010年虧損2500萬、2011年凈利潤恢復到以前平均水平的50%、2012年與前兩年平均凈利潤持平，考慮股本增加，則粗略估算2010-2012年EPS分別為0.35元、0.57元、0.84元，EPS復合增長率約55%。

    中國衛星

    衛星研制和應用業務平臺

    公司是小衛星研制業務領軍企業，100%占有國內工程應用小衛星市場，是控股股東衛星研制和衛星應用的平臺。控股股東航天科技集團空間技術研究院占有國內衛星研制90%以上市場。

    公司衛星應用業務中，北斗二代導航衛星體系加快建立，使公司通信導航設備產品有了新的增長點，我們預計該業務的爆發期在北斗二代導航衛星體系覆蓋亞太地區之后；數據鏈產品是國內信息化武器裝備的重要組成。

    未來資產注入的預期為五院下的衛星系統配套、部件業務，這些業務同時為大衛星和小衛星研制配套。

    預計公司2010-2012年EPS分別為0.34元、0.40元、0.45元，EPS復合增長率約15%。

    航天電子

    關注資產注入

    公司是中國航天科技集團下的關鍵電子配套企業，測控產品具有專業技術壟斷地位；公司的控股股東——中國航天時代電子公司，是航天科技集團電子配套業務產業化和市場化的平臺。公司主要業務范圍為航天配套電子產品，分為電子元器件和單機及系統級產品，其中電子元器件以桂林、杭州、鄭州子公司為主要生產基地，單機及系統級產品主要以航天長征火箭技術公司及上海子公司為核心開展航天遙測系統、傳感產品、衛星導航和通信產品的研制開發以及軍民用激光慣導產品等。

    公司的最大看點在于航天時代電子資產注入的預期較明確。航天時代電子公司擁有較強的軍用慣性制導、集成電路等業務實力，未上市的業務規模與公司規模接近。

    公司軍品業務占比約80%，涵蓋測控、元器件、慣導產品，2009-2011年這部分收入增長復合增長率約15%；這成為公司業績的主要動力。預計2010-2012年EPS分別為0.26元、0.33元、0.39元，EPS復合增長率約23%。

    航空動力

    尖端制造業的代表

    公司隸屬于中航工業集團發動機公司，未來航空發動機資本化的平臺，整合預期較明確。軍用航空發動機產品包括了代表國內發動機最高制造水平的“秦嶺”、“太行”、“昆侖”等，艦船用動力已經用于國內軍用艦船上，成為公司新的收入增長點。軍品占比超過55%，預計2010-2012年軍品收入復合增長率約20%。

    公司擁有國內最大規模的航空轉包業務，我們認為公司2010年轉包業務將有所回升；非航業務中斯特林太陽能發動機已于2009年末完成了機械性能的試車，我們預計2010年將逐步批產。航空轉包和非航產品2010年增速為15%-20%左右。

    公司公告了重大資產重組預案，我們認為公司作為航空發動機業務的唯一平臺地位已經確定，直升機發動機、軍用第三代發動機、艦船用及地面用燃機將是看得見的增長點，大運發動機乃至民用發動機將是未來新的增長動力。

    如果以此次重組預案的歷史數據并假設增速溫和，保守粗估公司2010-2012年EPS分別為0.43元、0.48元、0.57元。

    哈飛股份

    軍品業務平穩

    公司隸屬于中航工業直升機公司，是中航直升機業務的整合平臺，資產整合預期較明確，中航直升機公司下除哈飛股份外還要有昌河航空、保定螺旋槳廠等資產，業務規模約為上市公司的1.5-2倍左右。

    公司目前最主要的產品是軍用Z9型直升機，約占公司收入的85%以上，這部分收入處于平穩狀態。新產品Y12F預計將于2010年定型取得適航證；與法國合作研發的Z1509年底已完成首飛，預計2011年定型；另外，低空領域的逐步開放將大大增加直升機業務的發展空間。

    轉包業務主要為波音、空客加工復合材料結構，目前已形成了國內最大的復合材料產品生產基地，公司將會在復合材料結構方面參與國產大型客機的研制生產。

    預測公司2010-2012年EPS分別為0.28元、0.29元、0.31元，EPS復合增長率約為7%。