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    美國次貸危機向全球蔓延已近一年。當時許多人希望，風險重估只會暫時中斷美國及全球經濟增長。如今，這種希望已然落空。房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)身陷困境、股市暴跌、油價不斷攀升，這些都清楚地表明，這場危機遠未結束。十有八九，這場危機連開場階段都沒過。

　　那么，目前全球經濟處于何種狀況?未來可能如何發展?以下是對這些問題的一些初步解答：

　　第一個問題的答案來自于兩大方面：持續的金融危機和大宗商品價格上漲。

　　銀行股的表現最能說明金融危機的狀況。在危機的“震中”美國，截止上上個周末，標準普爾綜合指數中的銀行股市值較一年前縮水一半。

　　擔心銀行健康的不僅是股市投資者，銀行本身也在擔心。目前，3月及6月期銀行間美元、歐元及英鎊拆借利率與預期官方利率之差較3月份時擴大。其中，6月期貸款利差與去年9月和12月出現的前兩個峰值持平。(見圖表)

　　這不僅僅是流動性危機。各銀行對同行們的償付能力表示擔憂。它們的這種擔憂有一個有力的理由：前些年發放的許多貸款的基礎抵押品——住宅——市場狀況持續惡化。今年4月，標普/Case-Shiller 20個城市房價指數的名義值與實際值較2006年中期的峰值水平分別下降18%和22%。同時，下降的速度正在加快。

　　因此，股票市場對房利美和房地美的前景表現出近乎恐慌的情緒也就不足為奇了。這兩家政府支持的企業，為美國約四分之三的按揭貸款提供融資。政府正式接管這兩家企業并非不可能，它們的債務總額將近美國國內生產總值(GDP)的40%。如果政府接手，從政府總體負債水平來看，將讓美國看起來與意大利無異。

　　與此同時，油價正逼近每桶150美元的水平。就在全球經濟的一個重要組成部分正擔心金融崩潰以及隨之而來的通縮風險之際，世界上最重要的大宗商品價格在過去一年翻了一番。以實際價值計算，目前的油價水平比1979年高出25%——那一年是第二次石油危機的高峰時期。

　　鑒于全球經濟增長正在放緩，石油及其它大宗商品價格的不斷飆升讓人感到困惑。6月份分析師的普遍預期為：今年全球經濟將增長2.9%(按市場匯率計算)，低于2007年的3.8%，主要原因是高收入國家增長放緩。其中，預計美國今年經濟增速僅為1.5%，低于2007年的2.2%;預計西歐經濟增速為1.8%，亦低于2007年的2.8%。

　　那么，在全球經濟放緩的情況下，為何大宗商品價格卻在飆升呢?流行的解釋似乎是“投機”。但是，由于投機是無時不在的，這無法解釋為什么現在價格猛漲。另一個流行的解釋是美國大幅放寬貨幣政策。但這很難解釋這樣一個事實：按照歐元計算，油價也在快速上漲(見圖表)。同時，投機也無法解釋那些沒有活躍期貨市場的大宗商品價格的上漲，如鐵礦石。

　　談到石油，歐洲政策研究中心(Centre for European Policy Studies)的丹尼爾?格羅斯(Daniel Gros)最近在英國《金融時報》上撰文指出，在決定是否生產的時候就已經存在投機因素。在判斷所擁有資源的未來價值時，生產者就是投機者——這是對的，因為資源是有限的。

　　如果預期實際油價的上漲幅度將超過替代資產的回報率，生產者會把石油留在地下(不開采)。因此決定當前價格的，是預期的未來價格。最重要的推動因素是新興國家(尤其是中國)需求的預期增長情況，以及對替代能源供應的擔憂。中國經濟的迅速增長及其資源高度密集型的增長方式，是最重要的因素。預計今年中國經濟增速仍將達到10%，2009年也將在9%以上。

　　那么接下來全球經濟將如何變化?最重要的一點也許就是不確定性。全球經濟有可能恢復迅速的增長，但同樣有可能出現類似于金融崩盤的局面。

　　不過，總的經濟動力正在減弱：美國及其它高收入國家正遭遇金融危機和樓市崩盤;大宗商品價格日益飆升;以及通脹壓力，尤其是在新興國家。除了持續放緩以外，很難看到全球經濟的其它結果。甚至可能出現這種情況：全球經濟的趨勢增長率遠低于人們幾年前所希望的水平。

　　此外，其中一些風險可能以危險的方式結合在一起。例如，如果攻打伊朗，可能將油價推升至每桶200美元以上。另外，也不能想當然地看待美國政府的信譽。如果美國經濟當前的去杠桿化(deleveraging)削弱了國內消費，該國經濟可能陷入深度衰退。屆時美國財政赤字將急劇膨脹，長期利率也可能大幅躍升。這會讓美國政府的債務狀況顯得很難看。接著甚至可能出現資金撤離美元及美元債券的情況。那個時候，有誰還愿意執掌美聯儲呢?

　　好消息是全球經濟迄今出人意料地保持良好，壞消息是仍明顯存在下行風險。要想安然渡過這場風暴，需要一些運氣，更需要明智的判斷。