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　　2008年7月7日 星期一

　　從表面上看，目前中國似乎并非投資的上選之地：本土股市大幅下跌，地產市場低迷，而銀行存款利率僅為通脹率的一半左右。

　　然而，這并不能阻礙創紀錄的資本流入，甚至超過了中國近年來所累積的巨額外匯儲備。第一季度，中國外匯儲備增加了1540億美元。在此基礎上，據透露給路透社(Reuters)的數字(通常比較可靠)顯示，4月份外匯儲備驟增750億美元，5月份增加了400億美元，總額將達到1.8萬億美元。

　　鑒于資本流入遠遠超過貿易和外國直接投資總量，中國似乎正在接收巨額的投機性“熱錢”。

　　對于外國投資者而言，中國有兩大吸引力——利率水平高于美國，以及人民幣升值的預期。“中國外匯儲備似乎已變成吸取全球流動性的某種巨大的黑洞，”渣打銀行(Standard Chartered)經濟學家王志浩(Stephen Green)表示。

　　巨額的外匯儲備實際上是用來抵御資本流動波動的，這種情況曾引發1997年亞洲金融危機。然而，不斷增長的外匯儲備也帶來了自身的經濟風險——如果資本流入無法得到控制，通脹將會加劇;同時，如果投資者決定突然撤離資金，金融體系會受到沖擊。

　　這帶來的問題究竟有多嚴重，取決于累積的外匯儲備中有多大比例是熱錢所導致的。然而，由于官方數字不透明，這需要大量的臆測。

　　官方報道的儲備大幅增長中，一部分可以用會計方法來解釋，例如包括了債券持有的重新投資利潤，或已被記錄過的中國儲備投資的海外資產市值增量。

　　但一些經濟學家認為，官方數字實際上可能低估了熱錢流入。

　　創建中投公司(China Investment Corporation)時，一筆750億至1000億美元的外匯儲備被轉到了這家新主權基金名下。如果像一些分析師所認為的那樣，轉賬大部分發生在今年第一季度，那么熱錢流入的增幅會更高。

　　Stone & McCarthy駐北京分析師洛根?萊特(Logan Wright)估計，今年前5個月流入的熱錢可能高達1500億至1700億美元。

　　資本進入中國的合法途徑很多。外國居民每年最多可以存款5萬美元，而香港居民的額度則更高。

　　但政府官員也認為目前存在非法轉移資金的情況——方法是外國公司聲稱資金是用作直接投資，之后將錢存入銀行;或是出口商夸大海外收入，以便帶入額外資金。(說句題外話，經濟學家指出，如果欺騙性的出口收據真的被廣泛應用，以帶入熱錢，那么在政治上令中國頭疼的貿易順差實際上要比想象的少得多。)

　　中國政府周三公布了一項針對這種貿易途徑的打擊舉措，宣布出口商只有向銀行證明收入是經中國海關記錄的真實貿易交易所得后，才能收到支付款。

　　然而，公司和分析人士均懷疑新的資本管制能否限制非法資本流動。北京的一位出口商表示，僅靠檢查呈遞海關的文件，不會暴露出夸大的收據：檢查人員需要檢查貨物本身的實際價值，來證明欺詐。此外，如果嚴格實施這種新程序，就存在增加真實貿易負擔的風險。

　　數年來，中國央行一直面臨著巨額的資本流入。迄今為止，通過發行債券來分流金融體系內過剩的流動性，并強制各商業銀行提高準備金，央行限制了資本流入對國內經濟的影響。

　　然而，一些跡象表明，“沖銷”(sterilise)資金流入的體系已接近極限。準備金率上調給一些資金困難的小型銀行帶來了沉重的壓力。

　　花旗集團(Citigroup)經濟學家沈明高表示，世界上少數幾個準備金率更高的國家包括贊比亞、克羅地亞和塔吉克斯坦，中國的準備金率不能再提高了。

　　除此之外，中美之間的利差意味著中國央行發行債券正在蒙受損失，這在近幾個月十分罕見。

　　如果資本流入的沖銷體系變得難以運行，中國政府將陷入困境。面對國內的通脹局面，顯而易見的對策是人民幣升值或提高利率。但這兩種選擇都會吸引更多的熱錢，進而推高通脹。

　　北京大學金融系教授邁克爾?佩蒂斯(Michael Pettis)表示：“我們已過了臨界點，目前沒有簡單的解決辦法。”

　　資本進入中國的合法途徑很多。外國居民每年最多可以存款5萬美元，而香港居民的額度則更高。

　　但政府官員也認為目前存在非法轉移資金的情況——方法是外國公司聲稱資金是用作直接投資，之后將錢存入銀行;或是出口商夸大海外收入，以便帶入額外資金。(說句題外話，經濟學家指出，如果欺騙性的出口收據真的被廣泛應用，以帶入熱錢，那么在政治上令中國頭疼的貿易順差實際上要比想象的少得多。)

　　中國政府周三公布了一項針對這種貿易途徑的打擊舉措，宣布出口商只有向銀行證明收入是經中國海關記錄的真實貿易交易所得后，才能收到支付款。

　　譯者/陳云飛

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　　熱錢流進中國民間借貸市場

　　張明為英國《金融時報》中文網撰稿

　　2008年7月7日 星期一

　　進入2008年之后，廣大中小房地產開發商的日子越來越難過。中國政府針對房地產行業的宏觀調控，與應對通貨膨脹壓力的從緊貨幣政策疊加在一起，導致中小房地產商的資金鏈瀕臨斷裂。在開發商與潛在購房者針對房價的博弈中，備受流動性困擾的開發商可能最終繳械。

　　自2003年以來的針對房地產行業的宏觀調控，經歷了三個階段。在2005年之前，政府主要通過收緊土地與信貸兩道閘門的手段來進行調控，從而造成房地產供給的收緊，最終推動了房價的進一步上漲，這與宏觀調控的初衷南轅北轍。在2006年，政府開始針對購房者實施信貸與稅收政策，目標是壓縮購房需求。從2007年起，政府開始同時在供給與需求兩方面做文章。在供給方面，注重提供從廉租房、經濟適用房、兩限房、中小戶型商品房到商品房的無縫聯結，改善住房供給結構。在需求方面，進一步通過緊縮信貸來壓縮投資需求。

　　從2007年下半年起，由于消費者物價指數加速上漲，中國政府開始把控制通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務。由于緊縮性貨幣政策是抑制通貨膨脹的傳統有效工具，中國人民銀行開始頻繁地使用上調法定存款準備金率、提高人民幣存貸款利率、加大央票發行力度和實施貸款數量管理等貨幣政策工具來抑制總需求。而房地產行業作為一個對銀行信貸依賴型很強的行業，無疑將首當其沖地承受緊縮性貨幣政策的沖擊。

　　到2007年底，房地產開發商的資金鏈開始全面趨緊，主要原因包括四個方面：

　　第一，受到深圳等城市房價顯著下跌影響，中國大城市的購房者對房價未來走向的預期發生變化，很多購房者認為房價不會繼續上升，未來甚至可能下跌。因此，投資型購房行為已經嚴重萎縮，而很多自主型購房者也選擇了觀望。購房需求的下降使得開發商通過銷售期房來獲得融資的渠道被堵塞;

　　第二，受央行上調法定存款準備金率影響，商業銀行的超額準備金率大幅下降，再加上央行對貸款的數量控制從季度改為月度，目前商業銀行的可貸資金數量開始下降。隨著人民幣存貸款利率的提高，信貸資金成本大幅上升。以上兩個因素決定了，房地產商，尤其是中小房地產商，能夠獲得的銀行信貸數量顯著下降，資金成本顯著上升;

　　第三，從2007年10月開始，證監會事實上停止了對房地產企業在A股市場上市的審核。A股市場融資大門對房地產商關閉了。此外，受次貸危機影響，香港股市從2007年下半年開始大幅下挫，市場交投慘淡。2008年3月，廣州恒大地產由于市場認購不足，被迫中止在聯交所的上市計劃。2008年6月，河南建業在慘淡的香港市場強行上市，但最終招股價不得不定在招股價區間的底端，融資規模從計劃的80億港幣縮水至13.75億港幣。恒大上市受挫和建業廉價上市的案例充分說明，在最近一段時期內，內地房地產商到香港上市之路越來越窄。

　　第四，從2006年開始，中國政府已經開始規范外資和外國居民對中國房地產行業的投資。在2007年10月修訂的《外商投資企業產業指導目錄》中，更是將房地產行業的外商投資全部列為“限制”類。外資通過正規渠道投資中國房地產行業的機會越來越少了。

　　從以上四個層面分析，2008年中國的房地產投資不容樂觀。然而，事實總是讓經濟學家們大跌眼鏡。國家發改委公布的2008年第1季度房地產市場運行報告顯示，今年第1季度全國房地產開發完成投資3544億元，同比增長26.9%，增幅比去年同期加快6.7個百分點，高于同期固定資產投資增幅1.6個百分點。房地產投資明顯出現了反彈。

　　如何解釋在銀行資金趨緊、上市融資趨緊、外商正規投資趨緊情況下，中國房地產開發投資不降反升的奇特現象呢?

　　熱錢的話題是當前中國宏觀經濟中的焦點問題。盡管在熱錢的定義、熱錢規模的估算方面存在很大爭議，但是當前熱錢加速流入中國，則是不爭的事實。問題在于，自2007年10月以來，股市大幅下跌，房地產市場陷入停頓，規模巨大的熱錢究竟流向了何方?

　　從目前來看，熱錢至少去了兩個地方。首先，在全球金融市場哀鴻遍野，跌跌不休的背景下，熱錢僅僅以銀行存款形式停留在銀行賬戶上，就能獲得大約12%左右的無風險年度收益率(利差加匯差)，這樣的收益率已經相當不錯了。因此，目前有大量熱錢以人民幣存款形式存在，并時刻對中國資本市場虎視眈眈;其次，有證據表明，熱錢已經介入到中國沿海一帶的民間借貸市場，為大量不能獲得貸款的中小企業——尤其是中小房地產開發商，提供生產運營資金。

　　熱錢為房地產開發商的融資方式，既包括直接的信貸方式，也包括持股項目公司進行合作開發，還包括建立在回購協議基礎上的假股權真債券方式。保守估計，熱錢為房地產開發商提供開發融資的年收益率至少在30%以上。

　　在東南亞金融危機爆發后，熱錢被大眾輿論徹底地妖魔化。熱錢持有者被描繪為居心叵測的國際投機者，他們時刻在策劃著顛覆新興市場國家金融市場的陰謀。熱錢則被視為在一國資本市場和外匯市場大進大出的短期流動資本。而如今，在人民幣對美元匯率將會持續升值的單邊預期下，熱錢大規模流入中國，在中國停留時間可能超過1年以上，并頻繁地在各種金融市場中進出牟利。在房地產調控和信貸緊縮的雙重打壓下，中國的中小房地產商正滑向虧損的深淵。在這個關頭，熱錢向開發商們伸出了援助之手——當然建立在高回報基礎上。熱錢拯救中小房地產商，是耶非耶，危乎安乎，我們無從評價，只能留待事實評說。

　　(作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士)