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英國《金融時報》中文網特約撰稿人李俊辰

    一般而言，貨幣升值將抑制一國出口價格競爭力，使其出口減少。如果幣值嚴重低估，國內貿易商品的價格在國際上的競爭力就強，出口就會多，同時國外可貿易商品的價格在國內就會高，進口就會少，因此，經常賬戶盈余的絕對量和經常賬戶盈余相對于貿易總量以及相對于國內生產總值的比例就應該很大。所謂J曲線效應，則指匯率變動對貿易收支的滯后影響。在貨幣貶值情況下，初期經常項目收支將進一步惡化；一段時期(往往是6到12個月)之后，經常項目收支才漸趨改善；再經過一段時期(往往是1.5到2年后)，經常項目收支的改善達到峰值，然后再度趨向下降。這種經常項目余額的時序特征曲線猶如英文字母“J”，因而得名“J曲線效應”。就實例人民幣而言：人民幣升值，意味著用同量人民幣可購買的外幣和外國商品比以前多了。外幣及外國商品對人民幣變得便宜了。但是，人民幣升值，意味著用人民幣估價的中國商品貴了。即中國商品對外幣和外國商品漲價了。因此，人民幣升值的同時是中國出口商品升值。

    何新2007年發表的《關于匯率、利率與人民幣幣值》提出一種貨幣在市場中至少具有三種價格表現，即一種貨幣對其他種類貨幣的交換價格（即匯率）；一種貨幣轉借他人時的使用價格（即利率）；一種貨幣對于其他商品的交易價格（以實物為衡量的貨幣價格）。較確切地說：貨幣在貨幣市場中與其他貨幣交換的比例就是匯率。貨幣在貨幣市場中轉讓使用權的租賃價格就是利率。貨幣在市場中交換商品的比例就是物價。三者密切相關，互相連動，一變則皆變。

    最近越南爆發的貨幣匯率危機和必定隨之而來的金融危機見證了一個國家貨幣升值所帶來的一次強烈的沖擊。這場1997年泰國貨幣匯率危機和金融危機的小小重演告訴我們，在每次推動一個“潛在金融危機”時，一些大投行，大機構，大基金的語言是多么地相似，對相對危機解釋的邏輯是那么地一致。這些大投行，先是鼓動一國放棄固定匯率，鼓勵貨幣升值，放寬匯率浮動空間，接著就是熱錢滾滾涌入，投資于股市和房地產等資本市場代表投資領域。緊接著就是所在國的整體經濟開始出現通貨膨脹，貿易逆差。在這些機構的錢賺“飽”的時候，他們就“密謀”撤退。一旦熱錢回流，匯率必然大幅度貶值，形成金融危機。

    中國目前的情況何其相似。當然，目前中國的資本帳目還未開放，資本項目沒有實現自由化，但如果放松對國際投資熱錢的監管，也必定付出慘重的代價。

    一些大投行日前提出人民幣要大幅度地迅速地升值，我本人非常不贊同。我認為，在繼續增加匯率彈性和靈活性的同時，應該維持人民幣名義匯率的相對穩定，決不能按照國際投機資本的意圖放任人民幣名義匯率大幅升值。中央政府是時候應該對外明確而鄭重地宣布將維持人民幣匯率的相對穩定，從而使國際投機資本放棄投機人民幣的幻想。雖然遠期不可交割匯率市場目前對于12個月內人民幣兌美元升值幅度的預期有所回落，但還是在7%左右。人民幣升值所刺激的套利預期導致國際資金迅速涌入中國設法套兌低價人民幣。因此，中國手中的外匯儲備也不斷快速上升。由于人民幣正在被外資大量收購囤積，致使人民幣超過國內市場之貨幣需求而不斷增量發行。而人民幣超量發行，本應當發生人民幣貶值以及通貨膨脹引起的物價上漲。但實際情況卻是人民幣幣值目前不降反升，而中國國內物價卻在真實上漲。原因是國際離岸貨幣市場上人民幣被國際炒家因升值預期而大量收購和囤積。貨幣也是商品，服從于供求影響價格的規律。國際貨幣市場對人民幣的收購需求，造成了人民幣不斷升值的市場壓力。但是，一旦這些被囤積的人民幣被拋入流通市場，不僅會引發嚴重的金融動蕩，并且勢必加劇中國國內通貨膨脹，引發金融危機。

    計量經濟研究，并非像自然科學一樣能夠得出準確、唯一的結果。例如，中國神州飛船飛行多久能夠進入預定軌道，其精確度能夠到毫秒；還有，手提電腦的每小時最低電耗也是能夠很精確計算出的，誤差也會在相對較小的合理范圍內。但是，金融問題不是自然科學。

    先來看看自相似性，具有自相似的圖形在客觀世界中大量存在，再如雪花、山脈、浮云、河流、血管、繁星……其特點是極不規則或極不光滑。芒德勃羅在1975年提出了一個新名詞Fractal，譯成中文叫“分形”，之后出版的《大自然的分形幾何學》（The Fractal Geometry of Nature）是奠基分形學的經典著作。自相似性之間兩點的距離長度可以是無窮大的！因為從當前所知的長度來看，突破了人類物理極限夸克尺度后，這個上限將是大得驚人的，甚至超過了用非分形方法量的地球周長。但是，我們認為可以不斷分下去，因為數學上是可以突破極限的，雖然現實的物理暫時無法解決。在世界上，我們是無法找到最完美的交易系統的，然而，建立起相對的完善性還是可以實現的。完善的交易系統對投資者形成對正確趨勢的判斷非常重要，是化解風險，鎖定利潤的必要條件。尤其對短線操作者，系統性的準確估算是建立在對趨勢的正確判斷的基礎之上的。在10次股票交易中，只要你能保證6次交易沒有造成虧損，即使很大程度上賣錯了，在剩下的4次中，2次小盈利，2次可以賣到股價上漲的次高點，仍然可以獲得比較不錯的收益。預測明天的天氣，不必去看云朵的形狀，只要在看到烏云時帶把雨傘就行了。

    再來看看宏觀經濟和金融問題，無論模型構造得如何復雜、精確，數據如何完整，在當前是不會像自然科學一樣得出唯一解的，也不可能得出被公認的唯一的或“最適合”之類的解，雖然是應該存在一個唯一答案的，但是，以目前科研水平來看是無法計算出的，所以一切的金融模型、圖表、數據，只能作為參看而不能作為唯一的指標，更不能看圖說話求真知。當然，我們不能排除微小、幾乎不可能幾率下的偶然準確值。

    即使是5%，是怎樣呢？每年人民幣對美元升值5%，那么5年時間人民幣的升值幅度就是27.63%，10年就要升值62.89%！按照這個趨勢，在50年以內，我們不需要有每年8%左右的GDP增長速度，只需要僅僅依靠人民幣升值一項，與美國同樣保持3%的增長速度，就可以在經濟總量上趕超美國，在人均GDP上也將相差無幾。然而，這可能嗎？

    從統計數據來看，當國際上開始熱炒我中國人民幣升值時的2003年，中國貿易盈余的絕對額為255億美元，少于1998年、1999年國際上熱炒中國人民幣貶值時的435億美元和292億美元。

    其實，這些年來國際金融界炒作人民幣匯率的貶值或升值，緣由都不在于人民幣幣值的真實情況。這些金融炒家根據上世紀年代的歷史經驗，認為只要美國政府對哪一個國家或地區的貨幣施壓，這個國家或地區的政府就會最終屈服于壓力，讓貨幣大幅升值；以及利用中國外匯儲備急劇增加成為世界最大的外匯儲備國，一般人會認為這是人民幣幣值低估所致，需要人民幣大幅升值才能緩解外匯儲備增加的心理因素。由于中國以美元作為主要的外匯儲備形態，因此中國外匯儲備的增長，也導致美元的增量發行，致使大量美元及美元資產在中國手中囤積。日本和美國政府對人民幣幣值的要求都是出于各自的國內政治需要。長期以來，曾作為世界第一大外匯儲備國的日本在近10年外匯儲備也急劇增加。從日本過去的經驗看，貿易順差和外匯儲備的積累與匯率水平的高低并無直接關系，即使現在中國人民幣大幅升值也未必能減少外貿順差和外匯儲備的繼續增加。

    2003年以來美國政府提出人民幣幣值的問題表面上看起來是中美貿易之間中國的大量順差所致，然而真實原因同樣是美國國內的政治需要。2001年3月美國互聯網泡沫破滅，納斯達克股市崩盤，接著發生了9?11恐怖襲擊、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭……美國政府出現巨額財政赤字，并因此承擔巨額國際收支赤字造成的對外債務。再加上美國國內商業銀行積累的不良貸款引發的次貸風暴導致目前美國利用超量發行美元來疏解上述問題。其必然后果，就是美元不斷貶值。糧食和石油都是沒有用來操作的戰略性商品，石油市場大部分以美元結算，而國際石油資本也主要操控于美國。石油的不斷提價可以部分地抵消和對沖美元貶值，這種方法使得購買石油者在美國這個政府的超發美元壓力下需要付出更多的美元。

    林毅夫曾提出，如果人民幣大幅升值，許多從事進出口貿易的企業可以以低報進口的原材料和中間產品的價格、高報出口最終品的價格，來虛增貿易盈余以套取匯率升值的收益。在匯率升值期間或是預期匯率會升值時，經常賬戶的順差反而會擴大。外國資金也會通過各種渠道，流入套利，使資本賬戶出現更多剩余。在經常賬戶和資本賬戶順差都擴大的情況下，外匯儲備會增加。在上述的套利期過后，匯率大幅升值將會降低出口部門和進口替代部門的競爭力，使出口減少，進口增加，降低經常賬戶的盈余。但是，將會伴隨著出口部門和進口替代部門產能過剩的情形，使物價下跌，抵消掉匯率升值的效果。所以，在一輪調整過后，經常賬戶的盈余很可能依然如舊。

    當前，美國CPI走勢平穩，中國CPI卻大幅上漲。中國以巨大的犧牲，背走了美國的通貨膨脹，為美國制造了低通脹高增長的經濟奇跡。據保守估計，中國2007年度將為美國提供的隱性貿易補貼可能高達2500億美元，對全球的貿易補貼可能超過5000億美元。中國提供給世界的貿易補貼來源于三個壓低：第一壓低勞動力價格；第二壓低資本價格；第三壓低資源價格。

    那些天天尋找投資或投機機會的國際金融大鱷和他們的學術代言人唯一的行動指南就是自己的最大利益，希望貨幣升值的時候，他們會找到諸多理由來證明貨幣如何價值低估、如何應該升值，對世界所有貨幣都這樣。當他們希望貨幣貶值時(即當他們準備或已經做空貨幣時)，那升值的理由瞬間就變成貶值的理由。目前看來，新一輪的美元升值周期即將開始。然而，每一次美元周期的逆轉，總是伴隨著一場規模或大或小的全球金融危機。拉美債務危機如此，1997年亞洲金融危機如此。而人民幣升值預期很可能迅速逆轉。因此，對中國而言，此時一種危險的傾向就是，國際金融投機家會反過來以中國金融體系不健全、銀行呆壞賬比例高、各種隱性社會欠賬多而炒人民幣貶值。對于中國來說，應付升值壓力只要增發人民幣即可，因此，相對容易；應付貶值壓力則需要動用外匯儲備去穩定幣值，外匯儲備總有用完的可能，應付起來相對難。再則，之前提過的遠期不可交割匯率市場人民幣匯率走勢曾出現大幅度回調，且不是一次，這是一個不容忽視的重大信號。其次，美元相對歐元等主要貨幣近期貶值已經嚴重乏力，顯示美元正在孕育升值動力。而且目前，美國財政部業已開始唱多美元，為美元的長期走強大聲疾呼。就在6月9日，美國總統布什在白宮表示：“我將與歐盟官員討論有關我國對強勢美元承諾的問題。強勢美元符合美國利益，也符合全球經濟的利益。”布什稱，雖然面臨“前所未有的挑戰”，但美國經濟“仍在增長”。他指出，美國經濟“龐大、開放而靈活。我們的資本市場在某種程度上擁有最高的深度且最具流動性，我國經濟的長期健康和強勢基礎將在美元價值中有所反映。”所以，在人民幣幣值沒有嚴重低估，國內經濟承受能力不高的情況下以大幅升值去消除國際炒家的投機壓力，會正中投機者的下懷，國民經濟將會為此付出巨大代價，也會導致金融危機。

    總體上看，中國當前貿易盈余和外匯儲備的增加和人民幣幣值沒有直接的關系，而人民幣大幅升值，可能導致國民經濟付出難于承受的巨大代價。目前，對中國政府而言，穩定匯率，不輕言升值，強化跨境資本流動的監管，防止熱錢大規模撤退和國內資本大規模外逃才是上上之策。

    （作者電子郵件地址：Jonsson.li@gmail.com）

    注：本文僅代表作者本人觀點。