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汪宏忠

    2007年末美國次級債總量約1.5萬億美元左右，其中風險較高的結構性產品接近50%，約7500億美元。次級債的折價率在50%~60%，這部分產品目前損失達3700億~4500億美元

　　此外對Level-3類資產的估值和計提損失有難度，該項資產普遍超過各自機構的權益，如果大幅折價可能直接危及公司的資本充足

　　在次貸問題不斷惡化的情況下，Level-2級資產也會向Level-3級資產轉化。另外，次級債有相當一部分以表外業務的形式存在

　　在美國金融市場上喧囂了一整年的次級債風險，終于在2008年新年伊始向世人展示了它的威力,進而引發了一場“全球股災”，全球絕大部分證券市場都出現了罕見的連續暴挫。

　　早在2007年第一季度，美國次級抵押貸款市場問題惡化，其中浮動利率貸款逾期還款的比例和借款人喪失抵押品贖回權的比例雙雙升至歷史最高點。隨著花旗、美林等大機構年末業績的公布，次級抵押貸款市場越來越多的問題被曝光。

　　那么次貸的損失究竟有多大？次貸損失的量化首先要看次貸損失的計提情況。次貸最直接的沖擊是次級抵押貸款公司業績縮水乃至倒閉，而更大范圍、更大的影響是涉足次級的企業因壞賬損失帶來的巨虧。花旗、美林等2007年度都針對其次級債計提了大量的壞賬準備，企業利潤大幅下降。計提準備是次貸風暴的結果，也是抵御次貸風暴的最直接最有效的方式。

　　次貸損失規模

　　給美國帶來巨大麻煩的次貸主要是次級貸款和證券化的資產支持債務。美國每年的次級債發行量變動較大，2004年之后發行量劇增，2007年有所減少，但發行量也高達4800億美元。而據德意志銀行的統計數據，2006年次級債總額超過1.2萬億美元。如果考慮每年的償還量，2007年末美國次級債總量約1.5萬億美元左右，其中風險較高的結構性產品接近50%，約7500億美元。

　　次級債的價值計算方式分兩種，一種是按市場交易價格計價，一種按現金流折現方式計算，前者主要針對交易活躍的產品，后者針對交易記錄缺乏的產品。從衡量次級債券價格的ABX指數波動情況來看，目前A級和BBB級指數已經下降了超過80%，AA級債券也下降了35%左右。綜合所有指數的表現來看，次級債的折價率在50%~60%，那么這部分產品的目前損失達到3700億~4500億美元，不到美國金融企業總資產的百分之一。

　　根據花旗公告資料，2007年三季度末，集團的次級債相關資產為550億美元，貸款與結構性風險敞口約117億美元，次級抵押產品約429億美元，計提的損失準備已經高達70億美元。盡管如此，四季度的次級債市場表現繼續惡化，集團基于資產價值評估的規則，不得不根據次級債市場走勢相應計提更多的損失準備。去年四季度計提174億美元的次級債損失準備后，花旗集團的風險敞口明顯收窄。到2007年年底，借貸與結構性風險敞口約80億美元，次級抵押產品約293億美元。

　　從次債市場定價、債券違約率、一些非美國家計提損失準備的情況來看，60%減值基本反映了市場的目前狀況。但也不排除市場的進一步惡化，迫使次債持有人追加計提的可能。2008年初之所以次貸風暴加劇，主要是因為次級債價格加速下跌，三季度所提損失準備不足，金融機構不得不增加計提。

　　次貸的多米諾效應

　　但是2007年的次級債風暴可能只是信用危機的冰山一角，大量潛在的風險可能因次貸而擴散。

　　首先，次級債產品一部分是按可觀測的交易價格作為估值基礎的，估值依據較準確。但此外對Level-3類資產的估值和計提損失就有難度，這些資產主要是私募股權投資和房地產投資組合產品，它們缺少活躍的交易市場和交易記錄，一般通過現金流折現方法來計算其公允價值。這部分資產占到那些大財團的資產比例從2%到15%不等，比例最低的是美林，而比例偏高的是高盛、摩根士丹利。該項資產普遍超過各自機構的權益數量。在估算次貸損失時，這部分資產損失很難預測，也沒有明確的準備計提標準。市場震蕩如果波及到這些資產，引起大幅度折價，就可能直接危及公司的資本充足率，這是次貸對美國金融沖擊的最大不確定性所在，次貸最大的威脅恰恰在此。

　　其次，在次貸問題不斷惡化的情況下，Level-2級資產也會向Level-3級資產轉化，增加估值的難度。此外，次級債有相當一部分以表外業務的形式存在于殼公司中，但其資產在大量發生問題時需要合并于創設機構，導致金融機構資產狀況的進一步惡化。

　　次貸潛在的資產損失難以估計和防范，這是次貸危機的最大問題，也是次貸很難單純靠貨幣政策緩和的原因所在。次貸危機需要強大的財政政策和國際資本伸出援助之手。目前美國財政政策正在逐步出臺，金融機構的注資方案也在紛紛啟動，相信美國的經濟實力能夠對抑制次貸風暴擴散發揮關鍵的作用。

　　人們對次貸風暴的另一個擔憂是金融風險可能蔓延到實業領域。但到目前為止，所有的過度反應還是集中在金融領域和人們的投資信心上。根據最新的統計，美國上市公司去年四季度收益有所減少，但除去金融企業，其他非金融企業的四季度收益仍呈上升之勢。可見，至少現在美國還沒有次貸危及實業領域的跡象。

　　CDO由于利率浮動，屬于次級債，因此容易受到市場波動的沖擊，在美國利率不斷上調、房地產價格下跌、提前還貸風險加大的情況下，結構性產品的風險就不斷擴大。但目前美國已大幅降息，對利率敏感的房地產行業和住房次級債具有穩定作用，次級債價值進一步下挫的可能性不大。

　　對中國影響有限

　　中國究竟有沒有可能再次避過這次全球性的金融災難？根據各大金融機構的公告，中行、工行、建行的累計次級債額近120億美元，目前均已按30%~40%比例計提準備。若中國再提高計提比例10個百分點，給金融機構帶來的新增損失也只有12億元。

　　根據美國官方提供的信息，中國購買美國資產支持債券總額2006年達1070億美元，而且其中大部分為AAA級別的，即使其中一半是次級債，再按50%計提減值，給金融機構帶來的損失不過250億美元。因此次貸對中國的影響有限。

　　結合以上幾個方面的分析我們認為，美國次貸問題已經造成非常巨大的損失，并且可能繼續產生更多的損失，2007年三季度之前，大部分金融機構普遍低估了次級債的損失。但目前次級債的傳導仍在可控的范圍之內，次貸還只是可怕的威脅，而不是真正的危機。

　　（作者為第一財經研究院研究員）