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　　貨幣調(diào)節(jié)在于控制流動性過剩

　　在給定匯率政策變化幅度的條件下，在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制尚不通暢的條件下，我們認(rèn)為，我國貨幣政策的操作最終將不可避免地回到價格調(diào)控的方面，而價格調(diào)控的關(guān)鍵在于控制我國目前存在的貨幣流動性過剩問題。

　　我國目前過剩的流動性，表面上看在銀行手里，其實，流動性真正的所有者是企業(yè)和居民。如果采取緊縮的貨幣政策，僅僅以數(shù)量工具為武器不斷拿銀行“開刀”，將難以奏效。央行可以將存款準(zhǔn)備金率提高到20%以上，也可以提高到30 %，甚至更高，可是，由于社會流動性的過剩并不意味著商業(yè)銀行流動性的過剩，即使擠出了銀行的過剩資金，也并不能從根本上解決社會流動性過剩的問題(更何況，一味提高存款準(zhǔn)備金率，還會產(chǎn)生新的問題)。解決問題的關(guān)鍵，是阻止流動性過剩的繼續(xù)增加。但在給定匯率升值8%～10%左右、生產(chǎn)力布局已根據(jù)國際分工形成的條件下，我國的外貿(mào)順差和直接投資的流入，不會很快停止。我們預(yù)計，2007年通過貿(mào)易順差(2700億美元)和外國直接投資(600億美元)將可能在 3300億美元左右(根據(jù)中國海關(guān)總署1月11日公布，中國2007年貿(mào)易順差為2622億美元；另據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會最近的報告，2007年中國吸收的外國直接投資為670億——編者注)，2008年可能會有所下降，預(yù)計約為3000億美元左右(其中順差為2400億美元，外國直接投資為600億美元)。為此，央行的外匯占款2007年將達到約24， 750億元(全年匯率平均按7.5計算)，2008年可能約為21000億元左右(全年匯率平均按7.0計算)。

　　通過央行外匯占款獲得人民幣資金的是企業(yè)及居民。因此，要吸收這2萬多億的流動性，根本的辦法是“釜底抽薪” ，直接從企業(yè)和居民手中將流動性收回來，而不是通過銀行來回收。從企業(yè)和居民吸收流動性，只有通過發(fā)行國債才能達此目的。但是，要發(fā)行國債就必須解決收益率的問題。如果收益率過低，將無人購買。而為吸引更多人購買，就要使國債收益率進一步提高，增加國債的吸引力，這意味著整體利率水平需要進一步提高。因此，我們的結(jié)論是，2008年央行貨幣政策，將最終離不開價格工具的運用，利率水平將不得不有所提高。

　　根據(jù)日本泡沫經(jīng)濟破滅的教訓(xùn)，我們也不主張利率水平在短期內(nèi)急劇上升。我們建議應(yīng)該以小幅、多次的方式，逐步將利率提高到適當(dāng)?shù)乃健＿@個適當(dāng)水平最簡單的衡量方式，就是以消滅負(fù)利率為一個坐標(biāo)。由此，我們預(yù)計，2008年，利率將至少可能提高2～3次，使得一年期存款利率水平達到4.68%～4.95%左右(扣除5%的利息稅后為4.45 %～4.70%)，在預(yù)計2008年CPI為4.5%的前提下，基本實現(xiàn)存款利率由負(fù)變正的目的。

　　我們認(rèn)為，不必過于介意中美利差縮小對我國提高利率的影響。這是因為，2008年人民幣升值預(yù)期8%～10%已經(jīng)為市場所接受，有的甚至認(rèn)為升值的幅度會更大，這個預(yù)期已經(jīng)足以使得熱錢產(chǎn)生涌入我國的沖動。由此可見，熱錢產(chǎn)生流入我國的沖動，首先是由于人民幣升值的預(yù)期，而中美利差的縮小并不是左右其流向的主要動力。因此，我們認(rèn)為，在加息的決策中，不必太看重美聯(lián)儲降息對我國的影響，而應(yīng)該在按照我國實際經(jīng)濟情況采取必要加息措施的同時，控制非法熱錢的涌入。在我國的資本項目還沒有完全放開的情況下，控制熱錢既在法理上完全站得住腳，在實際上也是可行的。

　　(本文截稿日期為2008年1月3日)