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   來源：中國證券報　

    3月CPI同比上漲3.6%，超出市場預(yù)期。分析人士認(rèn)為，當(dāng)前物價雖有下行趨勢但回落較慢，且出現(xiàn)反復(fù)；總需求下行，經(jīng)濟(jì)何時見底仍是未知數(shù)。這兩大變量的走勢顯示經(jīng)濟(jì)運行尚未迎來低速通脹、穩(wěn)步增長的“最舒適”區(qū)間。

   從物價走勢看，3月食品價格環(huán)比上漲超出預(yù)期，一季度CPI同比增長3.8%。若考慮到今年未來一段時間要推出水、電、氣等資源品價格改革，CPI存在一定上行壓力。物價回落態(tài)勢出現(xiàn)反復(fù)，令市場擔(dān)心貨幣政策放松空間和力度發(fā)生改變。

   不過，物價走勢存在一些積極因素：豬肉價格已連續(xù)數(shù)月環(huán)比下降；每年4月后，隨著供應(yīng)增加，蔬菜價格會開始出現(xiàn)較大幅下降；考慮到翹尾因素影響，下半年CPI漲幅回落可能性更大。全年CPI預(yù)計將“探底慢回”，但上半年的下行節(jié)奏將有所放緩。從某種程度上看，通脹形勢對未來調(diào)控趨向及市場運行區(qū)間的負(fù)面影響不大。

   與通脹走勢相比，經(jīng)濟(jì)增長面臨的變數(shù)更多。目前總需求出現(xiàn)下降，經(jīng)濟(jì)增速仍處在下滑通道中并未看到見底企穩(wěn)跡象。

   出口無疑是經(jīng)濟(jì)增長面臨的最大陰霾，出口回落將是拉低一季度及上半年經(jīng)濟(jì)增速主要因素。從國外因素看，外圍經(jīng)濟(jì)整體依然復(fù)蘇乏力。有利的因素在于美國經(jīng)濟(jì)處于溫和復(fù)蘇階段，上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美國制造業(yè)PMI上升，就業(yè)市場有所好轉(zhuǎn)；歐元區(qū)在度過3月這一關(guān)鍵時間點后暫無分崩離析之憂。

   但應(yīng)看到，歐債危機(jī)只是從“急發(fā)癥”轉(zhuǎn)向“慢性病”狀態(tài)：歐元區(qū)上周數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)繼續(xù)萎縮，失業(yè)率再次上升，經(jīng)濟(jì)形勢依然嚴(yán)峻。從國內(nèi)形勢看，出口面臨持續(xù)存在的勞動力、資源成本上升等壓力。全年出口減速將是大概率事件。

   在投資方面，1-2月基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資同比增速分別為-1.5%、24.7%和27.8%。房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長，制造業(yè)投資增速穩(wěn)中趨降，基建投資負(fù)增長成為投資整體增速回落主要因素。今年以來，宏觀調(diào)控擰緊了投資“閘門”：發(fā)改委對新項目審批較嚴(yán)，銀監(jiān)會對地方融資平臺貸款實行總量控制原則。考慮到3月將有大量企業(yè)開工的季節(jié)性因素，投資增速可能反彈，但未來走勢有待于房地產(chǎn)和地方融資平臺調(diào)控政策的明晰。

   從信貸增長來看，1-2月信貸增長低于預(yù)期，除季節(jié)性因素外，企業(yè)信貸需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降，令市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)走勢不容樂觀。近期有跡象表明信貸需求較前期有所改善：從票據(jù)市場看，3月下旬票據(jù)利率結(jié)束較長時間以來持續(xù)下行趨勢，企穩(wěn)回升，企業(yè)票據(jù)融資需求有所回升，票據(jù)供給開始逐步增加。地方融資平臺貸款相關(guān)政策明朗將使信貸需求回升。

   由于通脹與經(jīng)濟(jì)增長前景存在變數(shù)，市場對貨幣政策是否放松仍處于觀望狀態(tài)。內(nèi)外需均面臨較多考驗，要保證“三駕馬車”平穩(wěn)運行，經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)，有待較寬松的調(diào)控政策出臺。如果二季度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率及降息，將是調(diào)控放松的標(biāo)志性信號，也將決定下一步A股市場走勢。