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                    資料來源：wind,中投證券研究所

     今年軍工行業(yè)走出了跌宕起伏的行情——年初加速上漲，中期深度調(diào)整后不溫不火，下半年上漲直至瘋狂，年底急挫。漲幅巨大的個股基本都是屬于重組整合題材，這是市場對軍工行業(yè)投資的主要思路之一，但我們認為，重組僅僅是整個行業(yè)跨越式發(fā)展的起點，技術提升和市場化推進將是延續(xù)行業(yè)未來發(fā)展的動力。

    未來的一年，我們首先關注后續(xù)將陸續(xù)發(fā)布的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃，這將帶來利好于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境。“十二五”規(guī)劃重點提出了發(fā)展現(xiàn)代化工業(yè)體系，提高產(chǎn)業(yè)核心競爭力，其中包括改造提升制造業(yè)、培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、構建綜合交通體系、改革空域體制、發(fā)展海洋經(jīng)濟等。軍工行業(yè)作為具有國家戰(zhàn)略地位的行業(yè)，肩負維護國家領土和經(jīng)濟利益的安全責任，“十二五”規(guī)劃建議中繼續(xù)提出加強國防和軍隊現(xiàn)代化建設。

    在國內(nèi)軍費開支處于恢復性增長階段的基本判斷下，我們對軍工業(yè)務結構性看好，即看好符合國防信息化發(fā)展方向、利于裝備技術提升的軍品業(yè)務，比如新一代的航空裝備、海軍裝備、陸航裝備及相應電子、機電系統(tǒng)配套集成業(yè)務。

    軍工企業(yè)承擔國家重大項目任務，是國家高端裝備制造業(yè)中不可缺少的部分。我們特別關注軍工行業(yè)中具有較大成長空間的三個細分產(chǎn)業(yè)：直升機、航空發(fā)動機、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)。低空空域逐步開放為通用航空產(chǎn)業(yè)打開發(fā)展空間；發(fā)動機關鍵技術提升帶來軍用需求的釋放，也為未來民用奠定技術基礎；“十二五”末近百顆衛(wèi)星在軌運行，形成較完備的衛(wèi)星體系，將為包括衛(wèi)星導航在內(nèi)的衛(wèi)星應用創(chuàng)造巨大空間。

    對于行業(yè)的重組整合，我們關注各大軍工集團的架構重組思路。按整合思路明確程度和執(zhí)行難易程度排序，我們認為依次為中航工業(yè)集團、兵器工業(yè)及兵裝集團、航天科技集團和航天科工集團、電子科技集團。

    維持行業(yè)中長期“看好”評級。我們認為重組時間、方案的不確定是軍工股最大的風險之一，因此更偏重于選擇有業(yè)績支撐或成長空間兼具明確重組預期的公司，如中航精機、中航重機、哈飛股份、航空動力、中國衛(wèi)星、航天電子等。

    中航精機

    中航機電系統(tǒng)整合開始

    公司隸屬于中航工業(yè)集團機電系統(tǒng)公司，目前主要業(yè)務是汽車座椅調(diào)角器、滑軌等零部件。公司10月份公告發(fā)行股份收購資產(chǎn)暨關聯(lián)交易預案，向中航工業(yè)等四家發(fā)行對象定向發(fā)行約2.5億股購買7家公司100%股權，收購價格預估為36.38億元。

    我們非常看好此次重組。首先，我們明確認為公司已經(jīng)作為中航機電系統(tǒng)的整合平臺，主營業(yè)務將發(fā)生巨大的變化，由汽車座椅調(diào)角器及精沖業(yè)務變?yōu)楹娇諜C電系統(tǒng)產(chǎn)品。我們還注意到，中航機電系統(tǒng)公司下還有9家企業(yè)尚未注入，這也為公司未來的整合帶來了想象空間。

    其次，此次收購的這7家公司將大大提升公司的經(jīng)營業(yè)績。據(jù)公告數(shù)據(jù)顯示，公司此次收購的資產(chǎn)盈利能力較強，平均ROE達14%，高于公司原有業(yè)務ROE6%-7%的水平。如果按公告的2009年數(shù)據(jù)粗估，這部分業(yè)務的凈利潤是目前公司凈利潤的10倍多，如果考慮股本擴張，將會為公司帶來0.85-0.9元的業(yè)績。

    第三，公司此次收購的資產(chǎn)溢價不高，收購PE不到11倍。

    如果考慮此次重組，并以2010-2012年0、10%、10%的業(yè)績增速粗略估算，保守預計公司2010-2012年EPS分別為0.91元、1.00元、1.10元。考慮到公司具有中航機電系統(tǒng)的整合平臺地位，我們認為公司估值具有較大提升空間。

    中航重機

    三大業(yè)務平臺

    公司隸屬于中航工業(yè)通飛公司，是中航工業(yè)集團軍民用關鍵基礎件、重機系統(tǒng)集成、新能源投資整合的平臺，鍛鑄業(yè)務已經(jīng)成為公司收入和利潤貢獻最大的業(yè)務，收入占比約65%，利潤貢獻約70%；這部分業(yè)務軍品占比超過80%，在這一領域中的優(yōu)勢較明顯，將是公司業(yè)績穩(wěn)定增長的主要支撐。

    公司公告重大重組預案，擬向中航工業(yè)集團等四家企業(yè)發(fā)行股份收購新能源投資公司30.7%的股權、惠騰公司80%股權、安吉精鑄100%股權及安大公司使用的12宗土地，擬收購資產(chǎn)預估值為17.9億元，平均增值率為44%。公司此次擬收購的這幾部分業(yè)務將進一步完善公司原有產(chǎn)業(yè)鏈。

    如果考慮此次重組，我們根據(jù)公告的歷史數(shù)據(jù)并保守假設惠騰公司2010年虧損2500萬、2011年凈利潤恢復到以前平均水平的50%、2012年與前兩年平均凈利潤持平，考慮股本增加，則粗略估算2010-2012年EPS分別為0.35元、0.57元、0.84元，EPS復合增長率約55%。

    中國衛(wèi)星

    衛(wèi)星研制和應用業(yè)務平臺

    公司是小衛(wèi)星研制業(yè)務領軍企業(yè)，100%占有國內(nèi)工程應用小衛(wèi)星市場，是控股股東衛(wèi)星研制和衛(wèi)星應用的平臺。控股股東航天科技集團空間技術研究院占有國內(nèi)衛(wèi)星研制90%以上市場。

    公司衛(wèi)星應用業(yè)務中，北斗二代導航衛(wèi)星體系加快建立，使公司通信導航設備產(chǎn)品有了新的增長點，我們預計該業(yè)務的爆發(fā)期在北斗二代導航衛(wèi)星體系覆蓋亞太地區(qū)之后；數(shù)據(jù)鏈產(chǎn)品是國內(nèi)信息化武器裝備的重要組成。

    未來資產(chǎn)注入的預期為五院下的衛(wèi)星系統(tǒng)配套、部件業(yè)務，這些業(yè)務同時為大衛(wèi)星和小衛(wèi)星研制配套。

    預計公司2010-2012年EPS分別為0.34元、0.40元、0.45元，EPS復合增長率約15%。

    航天電子

    關注資產(chǎn)注入

    公司是中國航天科技集團下的關鍵電子配套企業(yè)，測控產(chǎn)品具有專業(yè)技術壟斷地位；公司的控股股東——中國航天時代電子公司，是航天科技集團電子配套業(yè)務產(chǎn)業(yè)化和市場化的平臺。公司主要業(yè)務范圍為航天配套電子產(chǎn)品，分為電子元器件和單機及系統(tǒng)級產(chǎn)品，其中電子元器件以桂林、杭州、鄭州子公司為主要生產(chǎn)基地，單機及系統(tǒng)級產(chǎn)品主要以航天長征火箭技術公司及上海子公司為核心開展航天遙測系統(tǒng)、傳感產(chǎn)品、衛(wèi)星導航和通信產(chǎn)品的研制開發(fā)以及軍民用激光慣導產(chǎn)品等。

    公司的最大看點在于航天時代電子資產(chǎn)注入的預期較明確。航天時代電子公司擁有較強的軍用慣性制導、集成電路等業(yè)務實力，未上市的業(yè)務規(guī)模與公司規(guī)模接近。

    公司軍品業(yè)務占比約80%，涵蓋測控、元器件、慣導產(chǎn)品，2009-2011年這部分收入增長復合增長率約15%；這成為公司業(yè)績的主要動力。預計2010-2012年EPS分別為0.26元、0.33元、0.39元，EPS復合增長率約23%。

    航空動力

    尖端制造業(yè)的代表

    公司隸屬于中航工業(yè)集團發(fā)動機公司，未來航空發(fā)動機資本化的平臺，整合預期較明確。軍用航空發(fā)動機產(chǎn)品包括了代表國內(nèi)發(fā)動機最高制造水平的“秦嶺”、“太行”、“昆侖”等，艦船用動力已經(jīng)用于國內(nèi)軍用艦船上，成為公司新的收入增長點。軍品占比超過55%，預計2010-2012年軍品收入復合增長率約20%。

    公司擁有國內(nèi)最大規(guī)模的航空轉包業(yè)務，我們認為公司2010年轉包業(yè)務將有所回升；非航業(yè)務中斯特林太陽能發(fā)動機已于2009年末完成了機械性能的試車，我們預計2010年將逐步批產(chǎn)。航空轉包和非航產(chǎn)品2010年增速為15%-20%左右。

    公司公告了重大資產(chǎn)重組預案，我們認為公司作為航空發(fā)動機業(yè)務的唯一平臺地位已經(jīng)確定，直升機發(fā)動機、軍用第三代發(fā)動機、艦船用及地面用燃機將是看得見的增長點，大運發(fā)動機乃至民用發(fā)動機將是未來新的增長動力。

    如果以此次重組預案的歷史數(shù)據(jù)并假設增速溫和，保守粗估公司2010-2012年EPS分別為0.43元、0.48元、0.57元。

    哈飛股份

    軍品業(yè)務平穩(wěn)

    公司隸屬于中航工業(yè)直升機公司，是中航直升機業(yè)務的整合平臺，資產(chǎn)整合預期較明確，中航直升機公司下除哈飛股份外還要有昌河航空、保定螺旋槳廠等資產(chǎn)，業(yè)務規(guī)模約為上市公司的1.5-2倍左右。

    公司目前最主要的產(chǎn)品是軍用Z9型直升機，約占公司收入的85%以上，這部分收入處于平穩(wěn)狀態(tài)。新產(chǎn)品Y12F預計將于2010年定型取得適航證；與法國合作研發(fā)的Z1509年底已完成首飛，預計2011年定型；另外，低空領域的逐步開放將大大增加直升機業(yè)務的發(fā)展空間。

    轉包業(yè)務主要為波音、空客加工復合材料結構，目前已形成了國內(nèi)最大的復合材料產(chǎn)品生產(chǎn)基地，公司將會在復合材料結構方面參與國產(chǎn)大型客機的研制生產(chǎn)。

    預測公司2010-2012年EPS分別為0.28元、0.29元、0.31元，EPS復合增長率約為7%。