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現在美國金融市場基本恢復穩定、經濟止跌回升，但仍存在一系列不確定性，不能排除二次探底的可能性。目前美國失業率還在上升，10月份是10.2%。失業率是一個滯后指標，盡管經濟情況會好轉，但失業情況會繼續惡化。目前美國的高失業問題是幾十年來最嚴重的。從現在到明年的相當一段時間內，失業仍將是美國政府的頭號問題。明年是美國的中期選舉年，而在美國，“失業率上升+中期選舉=貿易保護主義”是一個屢試不爽的定律。美國貿易保護主義傾向的加強幾乎是不可避免的。

也許人們會問，高失業會維持多久？既然經濟已經復蘇，失業狀況應該會逐漸好轉，明年（或后年）貿易保護主義壓力是否也會減輕？對此，我以為可能性不大。首先，美國失業率一旦因經濟衰退而上升，這種上升往往持續很長時間。例如，1990年7月到1991年3月美國經濟經歷了8個月的衰退，美國失業率從當年5月開始持續上升了27個月。本次衰退中，從2007年6月到2009年10月失業率已持續上升了29個月。盡管2009年第3季度美國經濟已經實現正增長，但由于本次衰退比以往嚴重得多，因此美國失業率居高不下恐怕也會比以往長很多。美國一些機構的預測是，在未來4個季度中，美國的失業率還將保持在10%以上。其次，美國目前的經濟回升基本上是擴張性財政政策的結果，民間投資和消費需求十分疲軟。

一旦美國政府減少財政刺激力度，美國經濟就會回落，不能排除經濟二次探底的可能性。這種情況發生，對美國就業的影響不言而喻。最后，歷史上美國經濟增長與經常項目逆差往往同向變化（凈出口是經常項目差額最主要的組成部分，本文總體上將經常項目差額與凈出口視為同一概念，比如貿易逆差和經常賬戶逆差就可以互換，但這僅僅是為了討論方便——編者注）。如果美國失業率因經濟增長提高而下降，那么美國經常項目逆差則可能因進口增長而惡化。經常項目逆差惡化也會導致貿易保護主義，盡管此時貿易保護主義支持者的身份可能會發生改變。

危機以來全球不平衡狀況的變化

2007年金融危機爆發以前，全球不平衡問題備受關注。2007年危機之后的相當一段時間內，全球不平衡問題一度離開了人們的視野。現在隨著美國經濟的回升，全球不平衡問題被再次提出，甚至成為各種官方和非官方國際會議的首要議題。在今后相當長一段時間內，這將是一個不斷糾纏中國的問題，對此中國不應回避。全球不平衡問題，也可以說是美國持續的經常項目逆差問題。1980年代初以來，美國經常項目逆差越來越大，占GDP的比重越來越高。其經常項目逆差總額在2006年達到最高峰，為8035億美元，在GDP中占比超過6%。美國的凈外債在2006年達到2.7萬億美元，凈外債占GDP的比例達到了19%。

在1950年到1969年這20年間，美國絕大部分年份保持了經常項目順差（只有三年逆差），是世界最大債權國。然而，美國國際收支逆差（美國海外投資大于經常項目順差）的增加導致了外國持有美元對美國黃金儲備比例的增加，這進一步導致外國中央銀行和私人投資者對美元信心的崩潰。1971年布雷頓森林體系因美元危機而崩潰。近年來，美國的國際收支狀況比當年要差得多，且美元早已是沒有任何支持的信用貨幣，但美元危機并未發生，豈非怪事？但說怪也不怪，其中的基本原因有兩條，一是政治上當今世界沒有戴高樂那樣的“搗亂分子”（1940年代，法國迫于現實壓力參加了布雷頓森林體系，承認了美元的國際貨幣地位，但法國總統戴高樂此后多年一直在反對這一體系，并批評其中的“美元特權”——編者注）；二是經濟上中國、日本以及其他東亞國家和石油輸出國愿意持有美元和美元資產（其含義等價于這些國家愿意對美國保持經常項目順差，或愿意為美國的經常項目逆差融資）。有鑒于此，國際經濟學界出現了諸如“布雷頓森林體系2”（Bretton Woods 2，以下簡稱BW2）這樣的“理論”，力圖說明全球不平衡的合理性，并預言這種不平衡可以至少再維持一、二十年【“BW2理論”由杜里（Michael Dooley）、弗斯特蘭道（David Folkerts-Landau）和嘉保（Peter Garber）這三位美國經濟學家提出。根據這一理論，中國為了解決本國的失業問題，必須依靠出口市場、必須維持大量貿易順差。為此，中國必須保證人民幣對美元的穩定（盯住美元）。在這三位美國經濟學家看來，中國（和其他發展中國家）解決就業問題的需要（其隱含的意思是中國對外國市場，特別是美國市場的依賴）使得以固定匯率為特征的布雷頓森林體系在事實上得到恢復，“BW2理論”也因此而得名——編者注】。

我不贊成BW2假說。關于“雙順差”的弊端，可以歸結為為“多恩布什問題”（Rudiger Dornbusch）、“威廉姆森問題”（John Williamson）和“克魯格曼問題”（Paul Krugman）。由于這些問題已經討論過N次，沒有必要再重復。現實情況是，一方面，為了保持經濟增長，中國的政策是穩定出口。另一方面，由于全球經濟危機的沖擊，中國出口額和貿易順差都大幅下降。中國官方估計2009年中國的貿易順差將只有1900億美元。我現在的問題是，全球不平衡在未來一年中將對中國的貿易環境造成何種影響？

持續的經常項目逆差導致凈外債對GDP的占比持續提高（經常項目逆差并不完全等于凈外債的增加）。凈外債占對GDP的比重越高，債務國還債能力越低。美國朝野許多人擔心，終究會有一天外國債權人不愿再把錢借給美國。這時資本停止流入美國，觸發美元危機。事實上，從2002年4月起美元即開始了所謂的戰略貶值，盡管在危機期間美元曾一度升值，但到目前為止，美元（以美元指數-US dollar Index計）在這8年中已經貶值了40%。在2009年3月到11月的8個月中，美元貶值了25%。盡管利息率等因素對美元匯率會發生重要影響，但從長期來看，美國經常項目逆差則是導致美元貶值的根本原因。對于美國來說，捍衛美元的國際儲備貨幣地位是美國的根本利益所在，而是否能夠減少經常項目逆差從而保持美元穩定則是關系到美元霸主地位的根本性問題。這也就是為什么“強勢美元符合美國的根本利益”這句話經常被美國官員掛在嘴邊的原因。在當前形勢下，美聯儲難以提高利息率，為防止美元暴跌，美國必須設法改善國際收支平衡。應該看到2008年以來美國經常項目逆差有較大幅度減少，這是危機導致的居民消費和投資需求減少所引發的進口需求減少所致。經常項目逆差的減少有助于美元的穩定。而今年3月以來美元的貶值，則是美元套利交易等因素在決定美元匯率中占據主導地位的結果。

美國經濟調整的方向：再平衡與保增長的沖突

那么，在今后一段時間內（如未來一年）美國經常項目逆差的變化趨勢到底是什么樣的？美國國際收支再平衡對中國經濟會造成什么影響？分析美國的結構調整趨勢有一個框架，即(I-S)+(G-T) ≡M-X，其中I、S、G、T、M和X分別代表私人投資、私人儲蓄、政府開支、政府收入、進口和出口，這一恒等式表示私人投資減去私人儲蓄，加上政府開支減去政府收入（即政府財政赤字），恒等于凈出口。這里要強調的是，我們經常把這個恒等式理解為一個因果關系：右邊發生了變化，就從左邊解釋；或者左邊發生了變化，就從右邊解釋。這是不對的，因為它只是一個恒等式，不是因果關系式，所以發生變化的原因要具體問題具體分析。但就美國的現實情況來看，用等式左端解釋右端還是比較合乎實際情況的（但這絕不意味著等式右端完全是被動的、只能被左端決定）。

首先，我們分析(I-S)——私人投資與私人儲蓄的差額——在美國如何變化，這里我們要先分析I和S分別如何變化。這些變量在目前和未來一兩年中、甚至更長時間內的變化，對中國經濟有很大意義。因為它們的變化與美國凈出口的變化密切相連，換言之，它們的變化與中國的外部環境聯系緊密。舉例來說，如果美國的凈出口從目前的巨額逆差縮減為零，那么這就意味著整個世界沒法對美國保持貿易順差了。

根據美國經濟分析局（BEA）的數據，2009年第3季度同去年同期比，美國國內私人投資需求急劇下降——I減少了。2009年第3季度，同上年同期相比，美國私人投資減少了5640億美元以上。與此同時，即金融危機發生之后的18個月中，美國居民凈資產減少13萬億美元（現在應該有所回升），而美國2008年GDP估計數為14.4萬億美元。這對于美國經濟必然是一個非常大的沖擊。因為美國經濟的一個重要特點就是負債率非常高，根據美國官方數據顯示，居民負債率最高達133%，危機之后有所下降，但仍保持在高位。在負債率畸高、財富暴減的情況下，居民必須對自己的資產重新進行配置，唯一的辦法就是減少消費，提高儲蓄率。所以危機發生之后，美國的私人儲蓄率大幅上升，最新數字顯示，儲蓄率由危機前的接近零上升至6.9%，私人儲蓄相應增加了數千億美元。美國儲蓄率在第3季度有所下降，這個可能和“舊車換現金”等促進消費的政策有關，但也可能是美國人亂消費的積習難改。

因為私人投資減少、私人儲蓄上升，恒等式左邊第一項（I-S）是減少的，在政府刺激政策發揮效用之前，這必然導致美國經常項目逆差減少。去年第4季度以來，美國經常賬戶逆差大幅縮減，這個我們已經看到。

我們再來看（G-T）。奧巴馬政府上臺以來，采取了非常具有擴張性的財政政策，目前美國國債余額為11.7萬億美元，前財政部長保爾森的救市計劃耗去了8000億美元，奧巴馬8250億美元的經濟刺激計劃后改為7870億美元，其中包括2860億元的減稅，2009年美國政府財政赤字估計將達1.6萬美元。未來十年內美國政府累計的財政赤字預計將達9萬億美元，2010年美國國債占GDP的比例將達120%，這是非常可怕的數字。中國國債余額占GDP的比例僅為20%，比美國好得多，但是中國政府領導仍然經常擔心財政狀況。日本的這一比例已達160%-180%，其財政狀況比美國還糟糕，但日本政府的財政赤字是靠國內資金融資，這和美國的情況不一樣。在美國，財政赤字和經常項目逆差之間的關系一向是一個很有爭議的問題。但是如果財政赤字(G-T)的增加超過了私人投資和私人儲蓄缺口(I-S)的減少, 那么經常項目逆差的增加應該是難以避免的。

在2009年，根據現有數據，（I-S），即私人投資與私人儲蓄的缺口，將比危機之初減少8千到1萬億美元；（G-T），即財政赤字，將增加約1.6萬億美元。這種局面意味著在短期內，隨著政府財政赤字發揮作用，而私人投資與私人儲蓄缺口的減少可能不足以抵消政府財政赤字的增加，美國經常項目逆差將可能進一步擴大。假如真的出現這種狀況，那么短期內中國對美國的出口狀況將可能得到一定恢復，不過這要排除貿易保護主義的因素。由于美國是全球最大經濟體，而且擁有最龐大的消費總量，因此這種狀況意味著國際環境可能會再給中國一個喘息機會。但如果我們認為短期內出口的恢復意味著中國可以延續過去那種高度依賴外需的增長模式，那就錯了。因為按計劃，在危機最艱難的階段度過之后，美國會迅速降低財政赤字。2010年和2011年，美國每年至少會壓縮幾千億美元的財政赤字。如果到時候美國的私人投資和居民消費不明顯增加，那么美國經常項目逆差就可能會減少。換言之，從長期來說，美國的經常項目逆差終歸是要減少的，這意味著中國對美很難繼續保持大量經常項目順差。

同中國一樣，美國政府也面臨著保增長和調結構的矛盾。為了保增長，美國希望在后危機時期居民增加消費、企業增加投資。但如前所述，金融危機沉重打擊了居民和企業的資產負債表，因此其很難承擔經濟增長的任務。如果兩者的增長不足以保證解決經濟增長和就業問題，政府就要增加財政開支，從而增加財政赤字。但是，儲蓄投資缺口和財政赤字的增加必然導致經常項目逆差的增加，而經常項目逆差的增加將導致美元貶值。美國所面對的挑戰在于：既要保證經濟增長又要減少經常項目赤字。用政府財政赤字來抵消消費和投資的下降，這只能實現增長和就業目標，而不能實現再平衡目標。那么，是否存在一種可以同時實現增長和減少經常項目逆差（其實質是維持美元的相對穩定）兩個目標的政策呢？答案是肯定。

回過頭來看恒等式 (I-S)+(G-T) ≡M-X。我們習慣上的理解是，如果投資大于儲蓄的缺口和政府財政赤字給定，經常項目逆差就給定了。這種理解實際上否定了貿易政策的必要性。既然等式左端給定，右端自動等于左端，那還要什么貿易政策呢？顯然，這種理解是錯誤的。事實上，在美國當前形勢下，增加出口減少進口、減少貿易逆差是同時實現增加就業和穩定美元兩大目標的最重要（如果不是唯一）途徑。

為說明這一點，我們可以把前面的兩缺口恒等式變換為另一個等價的恒等式：I+C+G-GDP≡M-X【按照定義，GDP≡I+C+G+X-M, 由此推導得出I +C+G-GDP≡M-X——編者注】。從這個新的恒等式可以看出：即便在I、C、G增加或不變的情況下，一國仍然可以通過某種方法使M（進口）減少、X（出口）增加，即使貿易逆差（M-X）減少。在I、C、G給定的情況下，M-X減少意味著GDP的增加，而GDP的增加又意味著儲蓄的增加。值得注意的是，在這種情況下儲蓄的增加不是靠消費的減少而是靠GDP增加實現的。要想實現經濟再平衡這一目的，除非有什么新技術革新、革命出現，否則美國就必須讓美元貶值，以促進出口，減少進口。我們在前面說過，穩定美元是美國政府的兩大目標之一。而事物的辯證法在于，只有讓美元有序貶值，進而減少經常項目逆差，美元才能最終穩定下來。但在目前條件下（危機剛過，人心惶惶），對美元采取“善意忽視”的方針是要冒很大風險的。搞不好美元會急速崩潰，并把美國拖入一場空前的新危機。

考慮到這種情況，對于美國來說，為了減少貿易逆差，防止美元危機的出現，比較安全的一個選擇是實行貿易保護主義。通過貿易保護主義促進出口、限制進口，來減少經常項目逆差。而經常項目逆差的減少在減輕美元貶值壓力的同時，為恢復經濟增長提供了動力。從長期來講，實行貿易保護主義同容忍美元大幅貶值一樣不利于美國的長遠利益，但對于視野不超過四年的政治家來說，實行或容忍貿易保護主義的誘惑是難以抗拒的，但愿奧巴馬政府能夠抗拒這種誘惑。

通過以上的分析，我們可以看出，中期選舉期間失業率上升產生的政治壓力、實現經濟增長和保持美元穩定兩大政策目標的沖突，很可能誘使美國政府采取更多貿易保護主義政策。因此，2010年很可能成為中美貿易摩擦年。

中國目前也面臨著保增長和調結構的矛盾。中國的許多問題是美國問題的鏡像反映。關于中國經常項目盈余是儲蓄大于投資的結果，因而貿易政策（含匯率政策）無用的說法，不但違背事實（出口退稅、人民幣盯住美元都是促進出口的政策），而且在理論上也完全站不住腳。本文不打算進一步討論中國的貿易政策。我們只是希望再次強調，盡管在未來一段時間內，由于美國政府極度擴張性的財政政策，美國的經常項目逆差可能會再次增加。但從較長期的時間來看，其經常項目逆差最終會減少，中美之間貿易沖突的激化是難以避免的。因而我們不能寄希望于外部環境的“好轉”，而必須要抓緊時間進行經濟結構調整，減少對外需的依賴。只有這樣，中國經濟才能永遠立于不敗之地。

作者系中國社科院世界經濟與政治研究所研究員。

本文是余永定先生根據其近期一專題演講整理編輯并改定，并授權FT中文網發表。谷重慶先生為此文的編輯整理提供了眾多支持，在此鳴謝。