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資訊頻道 [內容摘要]：面對美元持續貶值的趨勢,以美元為主的中國巨額外匯儲備以及投資美國國債所產生的風險;基于刺激經濟而推行的積極財政政策帶來的通脹預期;悄悄升溫的“國進民退”現象……著名經濟學家、耶魯大學教授陳志武先生就中國國內的一系列經濟熱點問題接受了《中國周刊》記者的采訪。
《中國周刊》:巨額的外匯儲備曾經讓中國引以為傲,但在美元持續貶值的大背景下,以美元為主的中國外儲,又有相當大一部分用于投資美國國債,由此演變成一個非常棘手的問題。你如何評論其中的風險?可以對照的是,巴西在減持美國國債,而轉投德國和其他一些國家的債券。
陳志武: 現在境外投資的機會實際上蠻多的。受到金融危機的打擊,很多國家,包括美國的資產已經縮水很多,相對于危機之前,很多的資產和股權、還有各種各樣的投資品種的價格已經低了很多。
境外投資風險也很大,這是不言自明的。如果由國家去投資,所要面對的政治風險和政治壓力會更大,所以就需要投資的技巧、對國際金融資本市場的了解、還有相關的知識和經驗。從去年年底到今年年初,我就一直在說,要減持美國政府的國債,把減持得到的資金和新增的外匯儲備,更多地投向美國其他的資產,包括資源型的資產,石油資產以及一些主要的對中國未來非常重要的行業的股權等等。當然,我們把資金投向這些行業的時候,也會遇到像中海油收購優尼科時遇到的那些問題。所以在減持美國國債的同時,應該像巴西那樣,做更多地分散投資。這樣一來,就可以把中國的投資組合分配得更合理,在風險控制和潛在收益上也更容易調整。
《中國周刊》:你認為中國的外儲政策應當作出哪些調整?
陳志武: 管理外匯儲備最直接最重要的辦法,還是減少中國對出口的依賴度,減少進出口的貿易順差,減少熱錢進入中國的程度。但減少熱錢進入中國的程度,不是通過行政手段強制性干預,而是要盡快讓人民幣市場化,開放資本市場。最終,中國要減少外匯風險,減少外匯儲備是最好的也是最應該的辦法。
《中國周刊》:在你看來,什么樣的外匯儲備理財方式是相對合理的?從國際上來看,有何經驗可以借鑒?
陳志武: 中國現在有20000億美元的外匯儲備,小的外匯儲備帶來的理財挑戰無法與這樣一個龐大的外匯儲備比擬。外匯儲備小的那些國家,在投資理財時,運作的靈活性很大,面對的政治風險也很小,他們的資金在其他國家進進出出,都不會引起特別的注意和風波。可是中國的外匯儲備規模太大了,這些資金無論到哪個國家,都會對那個國家的市場和經濟產生影響。如果再不抑制外匯儲備的膨脹,就會面對越來越多的難題。而抑制外匯儲備無限膨脹的辦法就是讓人民幣反映市場應該有的價格,這樣才能比較好的調整貿易順差和外匯儲備不斷膨脹的趨勢。
中投達到今天的局面非常不易
《中國周刊》:最近,中投公司發布的首份年報顯示,截至2008年12月31日,中投公司全球組合(即境外投資)回報率為-2.1%。請問你如何看待這個數字?在金融危機的大環境下,這樣的數字或許不是一個最糟糕的數字?
陳志武: 據我了解,中投是按照淡馬錫(新加坡主權財富基金)的模式去做的。他們在這么短的時間內取得的經驗和團隊的建立都非常成功。在金融危機的沖擊下,絕大多數的基金,不論是私募、對沖基金還是股權基金,更不要說開放式基金,在去年的損失都非常大。像對沖基金行業平均損失17%-18%,股權一類的基金在美國和其他一些國家的損失是40%-60%左右,相比之下,中投的業績已經非常不錯。
《中國周刊》:中投在年報中還首度披露了投資的組合結構。(包括全球公開市場股票、全球公開市場固定收益產品、集中持股投資及另類資產。值得關注的是,所謂另類資產包括對沖基金、私募股權、大宗商品和房地產投資。)但有質疑稱中投沒有什么投資,都是現金(兩年來投資不到136億美元,僅占整個注冊資本的6.8%)。你如何評價中投的投資行為?
陳志武: 我知道他們留的現金比較多。據我了解,沒有作更多的投資是中投有意的選擇,在金融危機日益惡化的情況下,他們主動放慢了投資的速度,這樣就讓他們保留的現金很多,這種選擇讓他們規避了很多風險,這并不是一個完全沒有經過思考計劃的結果。據我了解,在去年,中投本來有加大投資的計劃,但是后來決定先觀望一下。
這種選擇有特殊的背景。樓繼偉(中國投資有限責任公司董事長,曾任財政部副部長、國務院副秘書長等職——編者注)主張中投作為財務投資的單位,要求回報可以,但最好不要附加其他的條件。我覺得這個主張總體上是對的,因為附加的條件越多,限制也就越多。樓繼偉的主張后來成為中投的核心定位。兩年前,按照樓繼偉的說法,中投只有他和他的秘書兩個人,到現在中投成為將近兩百人的團隊,已經很不簡單。在這么短的時間建立一個優秀的團隊是需要磨合的。更何況,中投要面對一個根本性的約束:如果要想請世界一流的、有多年投資管理經驗的人到中投,就要支付每年幾百萬美元的年薪,這是國有企業不允許的。所以中投每投資一個公司,這個公司不僅要接收他們的錢,同時也要接收中投派過去的人,等于投資的公司還要受托幫助中投培養人才。這個辦法是非常好的。所以我能夠理解中投走到今天這一步很不容易,因為他們要面對這些約束。要批評他們的工作,很容易,但是要提一些建設的意見,非常難。
《中國周刊》:應對此次經濟危機,中國政府實施了龐大的經濟刺激計劃,旨在通過擴大投資、拉動內需,保持經濟的增長。但絕大多數中小企業很難直接從這些投資中獲益,這里的深層次原因是什么?
陳志武: 出現這種問題的原因在于,國有企業是中國經濟的主體,在任何時候,天量貸款也好,其他的資產投資也好,首先要照顧的對象都是國企。從銀行貸款的角度來看,如果他們貸款給國企,國企最后無法償還,銀行的官員在政治上不需要承擔什么責任。但是如果給民企放貸出了問題,銀行的官員可能連職位都保不住。從這一點上來說,我們很能夠理解,一旦銀行得到指示要加大信貸規模,他們首先要照顧的對象是國企而不是民企。在這一次放貸中,中小民營企業得到的貸款非常少。但是從解決就業的角度來講,中小民營企業為中國的就業貢獻了76%,對于實體經濟的貢獻也是非常大的。正因為信貸政策的不公平,使得中小企業融資難成了近年來非常嚴重的問題。
今年國家財政投入四萬億元刺激經濟,但是中小企業的用電量卻下降了49%,整個經濟的用電量才下降了5%左右,從這個數字就可以看出來,民營企業受到的打擊有多大。
《中國周刊》:這種局面所帶來的可能后果是什么?
陳志武: 我曾經有個觀點,一個國家的國有企業和一個國家的法治建設,事實上是負相關的。我用了幾十個國家的數據,放在一起來看,發現有這樣一個負相關的關系。從中國自己的經歷可以看得出來,不管是銀行業、還是石油行業,還有鋼鐵行業,都印證了這種看法。法律的核心精神是法律面前人人平等,其實不僅是自然人平等,法人也應該一律平等。但是國企的股東是國家,而國家掌握著立法權、執法權和法律解釋權,這造成民企和國企在法律面前事實上的不平等。
就近期來說,現在的這種趨勢仍難以逆轉。遠期來看,如果中國“國進民退”走過頭之后,中國的經濟效率肯定會下降,呆壞賬的比重會重新上升,然后迎來新一輪的“國退民進”。但是在時間上,這樣的局面還要等幾年。
政府不應過多干預經濟
《中國周刊》:國家出臺經濟刺激方案本意是擴大內需,拉動經濟增長,但目前看來,流入實體經濟的信貸資金反而只占較小比例。出現這個問題的原因是什么?
陳志武: 急剎車。在過去的幾年,中國的貨幣政策總是在兩個極端之間擺動,要么是急剎車,嚴格控制信貸,要么就是天量放貸。我之所以非常反對政府過度干涉經濟,就是因為政府干預經濟的結果非常容易導致我們熟悉的這種局面,在兩個極端的狀態之間搖擺,而沒有機會、沒有太多的時間停在中間。政府決策的傾向就是經濟有一點點要萎縮的苗頭,就開始放大信貸的供應,放貸之后造成經濟過熱之后又開始緊縮。為什么不可以稍微清閑一點,讓經濟有更多機會在兩個狀態之間停留?但是過去的幾年都不是這樣。
過度干預對中國的經濟結構的破壞性很大,導致過多的資源浪費,也讓企業很難做。投資決策往往需要幾年的時間才能做完,但是信貸政策總是在兩個極端搖擺,導致企業沒有辦法從長時段的角度安排他們的投資和生產。如果你去訪問那些做企業的人,就會發現他們有很多這樣的感觸。
而把資金投入股市看上去似乎很快就可以得到回報,這樣慢慢地就會把那些原本做實業投資的人也吸引過來,無法抗拒股市的誘惑。如果大家都這樣做的話,就有問題了。
《中國周刊》:對于資本市場和實體經濟而言,合理的資金分配比例應該是什么樣的?要避免上述問題,經濟政策應該作何調整?
陳志武: 資本市場和實體經濟的合理比例就很難說了。因為好的資本市場,資本投入最后也應該是直接或者間接地進入實體經濟。從這個意義上來說,我不是特別喜歡把實體經濟和金融經濟對立起來,我也不喜歡用虛擬經濟這個詞,因為這個詞從金融角度來說包含著很多貶義。
在美國,正常的情況下,實體項目帶來的回報和股市帶來的回報非常接近,這樣就會讓企業在做投資選擇時不會過于失衡。我一直說股市合理的定價非常重要,要允許做空,也要允許做多,信息盡量透明,這樣才會讓企業管理層的人把心思放在企業上,而不是炒作股市。但是,如果是政府幫忙,讓股市上漲和下跌的動作違背了市場基本面的數據,就會容易激勵投資者把精力放在股市上,分散公司管理層的注意力,社會資源就會過多地流入不該放置的地方。
《中國周刊》:你曾判斷目前在很多領域里面已經出現通脹,并且全面的通脹也將很快到來。日前,國家統計局總經濟師姚景源指出,首先,CPI、PPI都在低位徘徊,供給充足,通貨膨脹無基礎;其次,我國治理通脹的能力很強。你如何評價這個問題?
陳志武: 嚴格來說,所謂通貨膨脹,是指價格上漲的幅度超過5%或者更多。從這個角度來說,現在還沒有嚴格意義上的通脹。只是從去年實際生活中感受到了明顯的物價上漲。以此判斷,姚先生的說法和我的說法并不是很矛盾。
但有一方面我不是太贊同。造成通貨膨脹的原因至少有兩個方面,一個是供需關系的不平衡,現在總體上產量過剩,這是很多人講到的,我也贊同,這表明,導致通貨膨脹的因素是不存在的。但是,導致通貨膨脹的另一個重要因素是貨幣貶值,很多人都強調前者,卻有意忽略了后者。因為從去年貸款的增長來看,中國的貨幣增量遠遠大于合理的貨幣增量,這才是真正令人擔憂的問題。
人民幣應該市場化
《中國周刊》:巨額的外匯儲備曾經讓中國引以為傲,但在美元持續貶值的大背景下,以美元為主的中國外儲,又有相當大一部分用于投資美國國債,由此演變成一個非常棘手的問題。你如何評論其中的風險?可以對照的是,巴西在減持美國國債,而轉投德國和其他一些國家的債券。
陳志武: 現在境外投資的機會實際上蠻多的。受到金融危機的打擊,很多國家,包括美國的資產已經縮水很多,相對于危機之前,很多的資產和股權、還有各種各樣的投資品種的價格已經低了很多。
境外投資風險也很大,這是不言自明的。如果由國家去投資,所要面對的政治風險和政治壓力會更大,所以就需要投資的技巧、對國際金融資本市場的了解、還有相關的知識和經驗。從去年年底到今年年初,我就一直在說,要減持美國政府的國債,把減持得到的資金和新增的外匯儲備,更多地投向美國其他的資產,包括資源型的資產,石油資產以及一些主要的對中國未來非常重要的行業的股權等等。當然,我們把資金投向這些行業的時候,也會遇到像中海油收購優尼科時遇到的那些問題。所以在減持美國國債的同時,應該像巴西那樣,做更多地分散投資。這樣一來,就可以把中國的投資組合分配得更合理,在風險控制和潛在收益上也更容易調整。
《中國周刊》:你認為中國的外儲政策應當作出哪些調整?
陳志武: 管理外匯儲備最直接最重要的辦法,還是減少中國對出口的依賴度,減少進出口的貿易順差,減少熱錢進入中國的程度。但減少熱錢進入中國的程度,不是通過行政手段強制性干預,而是要盡快讓人民幣市場化,開放資本市場。最終,中國要減少外匯風險,減少外匯儲備是最好的也是最應該的辦法。
《中國周刊》:在你看來,什么樣的外匯儲備理財方式是相對合理的?從國際上來看,有何經驗可以借鑒?
陳志武: 中國現在有20000億美元的外匯儲備,小的外匯儲備帶來的理財挑戰無法與這樣一個龐大的外匯儲備比擬。外匯儲備小的那些國家,在投資理財時,運作的靈活性很大,面對的政治風險也很小,他們的資金在其他國家進進出出,都不會引起特別的注意和風波。可是中國的外匯儲備規模太大了,這些資金無論到哪個國家,都會對那個國家的市場和經濟產生影響。如果再不抑制外匯儲備的膨脹,就會面對越來越多的難題。而抑制外匯儲備無限膨脹的辦法就是讓人民幣反映市場應該有的價格,這樣才能比較好的調整貿易順差和外匯儲備不斷膨脹的趨勢。
中投達到今天的局面非常不易
《中國周刊》:最近,中投公司發布的首份年報顯示,截至2008年12月31日,中投公司全球組合(即境外投資)回報率為-2.1%。請問你如何看待這個數字?在金融危機的大環境下,這樣的數字或許不是一個最糟糕的數字?
陳志武: 據我了解,中投是按照淡馬錫(新加坡主權財富基金)的模式去做的。他們在這么短的時間內取得的經驗和團隊的建立都非常成功。在金融危機的沖擊下,絕大多數的基金,不論是私募、對沖基金還是股權基金,更不要說開放式基金,在去年的損失都非常大。像對沖基金行業平均損失17%-18%,股權一類的基金在美國和其他一些國家的損失是40%-60%左右,相比之下,中投的業績已經非常不錯。
《中國周刊》:中投在年報中還首度披露了投資的組合結構。(包括全球公開市場股票、全球公開市場固定收益產品、集中持股投資及另類資產。值得關注的是,所謂另類資產包括對沖基金、私募股權、大宗商品和房地產投資。)但有質疑稱中投沒有什么投資,都是現金(兩年來投資不到136億美元,僅占整個注冊資本的6.8%)。你如何評價中投的投資行為?
陳志武: 我知道他們留的現金比較多。據我了解,沒有作更多的投資是中投有意的選擇,在金融危機日益惡化的情況下,他們主動放慢了投資的速度,這樣就讓他們保留的現金很多,這種選擇讓他們規避了很多風險,這并不是一個完全沒有經過思考計劃的結果。據我了解,在去年,中投本來有加大投資的計劃,但是后來決定先觀望一下。
這種選擇有特殊的背景。樓繼偉(中國投資有限責任公司董事長,曾任財政部副部長、國務院副秘書長等職——編者注)主張中投作為財務投資的單位,要求回報可以,但最好不要附加其他的條件。我覺得這個主張總體上是對的,因為附加的條件越多,限制也就越多。樓繼偉的主張后來成為中投的核心定位。兩年前,按照樓繼偉的說法,中投只有他和他的秘書兩個人,到現在中投成為將近兩百人的團隊,已經很不簡單。在這么短的時間建立一個優秀的團隊是需要磨合的。更何況,中投要面對一個根本性的約束:如果要想請世界一流的、有多年投資管理經驗的人到中投,就要支付每年幾百萬美元的年薪,這是國有企業不允許的。所以中投每投資一個公司,這個公司不僅要接收他們的錢,同時也要接收中投派過去的人,等于投資的公司還要受托幫助中投培養人才。這個辦法是非常好的。所以我能夠理解中投走到今天這一步很不容易,因為他們要面對這些約束。要批評他們的工作,很容易,但是要提一些建設的意見,非常難。
中國會迎來新一輪“國退民進”
《中國周刊》:應對此次經濟危機,中國政府實施了龐大的經濟刺激計劃,旨在通過擴大投資、拉動內需,保持經濟的增長。但絕大多數中小企業很難直接從這些投資中獲益,這里的深層次原因是什么?
陳志武: 出現這種問題的原因在于,國有企業是中國經濟的主體,在任何時候,天量貸款也好,其他的資產投資也好,首先要照顧的對象都是國企。從銀行貸款的角度來看,如果他們貸款給國企,國企最后無法償還,銀行的官員在政治上不需要承擔什么責任。但是如果給民企放貸出了問題,銀行的官員可能連職位都保不住。從這一點上來說,我們很能夠理解,一旦銀行得到指示要加大信貸規模,他們首先要照顧的對象是國企而不是民企。在這一次放貸中,中小民營企業得到的貸款非常少。但是從解決就業的角度來講,中小民營企業為中國的就業貢獻了76%,對于實體經濟的貢獻也是非常大的。正因為信貸政策的不公平,使得中小企業融資難成了近年來非常嚴重的問題。
今年國家財政投入四萬億元刺激經濟,但是中小企業的用電量卻下降了49%,整個經濟的用電量才下降了5%左右,從這個數字就可以看出來,民營企業受到的打擊有多大。
《中國周刊》:這種局面所帶來的可能后果是什么?
陳志武: 我曾經有個觀點,一個國家的國有企業和一個國家的法治建設,事實上是負相關的。我用了幾十個國家的數據,放在一起來看,發現有這樣一個負相關的關系。從中國自己的經歷可以看得出來,不管是銀行業、還是石油行業,還有鋼鐵行業,都印證了這種看法。法律的核心精神是法律面前人人平等,其實不僅是自然人平等,法人也應該一律平等。但是國企的股東是國家,而國家掌握著立法權、執法權和法律解釋權,這造成民企和國企在法律面前事實上的不平等。
就近期來說,現在的這種趨勢仍難以逆轉。遠期來看,如果中國“國進民退”走過頭之后,中國的經濟效率肯定會下降,呆壞賬的比重會重新上升,然后迎來新一輪的“國退民進”。但是在時間上,這樣的局面還要等幾年。
政府不應過多干預經濟
《中國周刊》:國家出臺經濟刺激方案本意是擴大內需,拉動經濟增長,但目前看來,流入實體經濟的信貸資金反而只占較小比例。出現這個問題的原因是什么?
陳志武: 急剎車。在過去的幾年,中國的貨幣政策總是在兩個極端之間擺動,要么是急剎車,嚴格控制信貸,要么就是天量放貸。我之所以非常反對政府過度干涉經濟,就是因為政府干預經濟的結果非常容易導致我們熟悉的這種局面,在兩個極端的狀態之間搖擺,而沒有機會、沒有太多的時間停在中間。政府決策的傾向就是經濟有一點點要萎縮的苗頭,就開始放大信貸的供應,放貸之后造成經濟過熱之后又開始緊縮。為什么不可以稍微清閑一點,讓經濟有更多機會在兩個狀態之間停留?但是過去的幾年都不是這樣。
過度干預對中國的經濟結構的破壞性很大,導致過多的資源浪費,也讓企業很難做。投資決策往往需要幾年的時間才能做完,但是信貸政策總是在兩個極端搖擺,導致企業沒有辦法從長時段的角度安排他們的投資和生產。如果你去訪問那些做企業的人,就會發現他們有很多這樣的感觸。
而把資金投入股市看上去似乎很快就可以得到回報,這樣慢慢地就會把那些原本做實業投資的人也吸引過來,無法抗拒股市的誘惑。如果大家都這樣做的話,就有問題了。
《中國周刊》:對于資本市場和實體經濟而言,合理的資金分配比例應該是什么樣的?要避免上述問題,經濟政策應該作何調整?
陳志武: 資本市場和實體經濟的合理比例就很難說了。因為好的資本市場,資本投入最后也應該是直接或者間接地進入實體經濟。從這個意義上來說,我不是特別喜歡把實體經濟和金融經濟對立起來,我也不喜歡用虛擬經濟這個詞,因為這個詞從金融角度來說包含著很多貶義。
在美國,正常的情況下,實體項目帶來的回報和股市帶來的回報非常接近,這樣就會讓企業在做投資選擇時不會過于失衡。我一直說股市合理的定價非常重要,要允許做空,也要允許做多,信息盡量透明,這樣才會讓企業管理層的人把心思放在企業上,而不是炒作股市。但是,如果是政府幫忙,讓股市上漲和下跌的動作違背了市場基本面的數據,就會容易激勵投資者把精力放在股市上,分散公司管理層的注意力,社會資源就會過多地流入不該放置的地方。
《中國周刊》:你曾判斷目前在很多領域里面已經出現通脹,并且全面的通脹也將很快到來。日前,國家統計局總經濟師姚景源指出,首先,CPI、PPI都在低位徘徊,供給充足,通貨膨脹無基礎;其次,我國治理通脹的能力很強。你如何評價這個問題?
陳志武: 嚴格來說,所謂通貨膨脹,是指價格上漲的幅度超過5%或者更多。從這個角度來說,現在還沒有嚴格意義上的通脹。只是從去年實際生活中感受到了明顯的物價上漲。以此判斷,姚先生的說法和我的說法并不是很矛盾。
但有一方面我不是太贊同。造成通貨膨脹的原因至少有兩個方面,一個是供需關系的不平衡,現在總體上產量過剩,這是很多人講到的,我也贊同,這表明,導致通貨膨脹的因素是不存在的。但是,導致通貨膨脹的另一個重要因素是貨幣貶值,很多人都強調前者,卻有意忽略了后者。因為從去年貸款的增長來看,中國的貨幣增量遠遠大于合理的貨幣增量,這才是真正令人擔憂的問題。
北京市公安局海淀分局備案號：11010802023656號