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  來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》

盡管日前美聯(lián)儲(chǔ)暫緩?fù)顺隽炕瘜捤烧叻€(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，緩解了新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的資本流出壓力，但未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化，新興市場(chǎng)國(guó)家仍將再度面臨短期資本持續(xù)外流的考驗(yàn)。那么，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊呢？

通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)抑制短期資本的跨境流動(dòng)

當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家面臨短期資本持續(xù)流出時(shí)，該國(guó)貨幣當(dāng)局可以通過(guò)加息來(lái)提高本國(guó)金融體系對(duì)短期資本的吸引力，降低短期資本流出的動(dòng)力。同時(shí)，加息也有助于提振本幣匯率，以避免本幣貶值預(yù)期驅(qū)動(dòng)新一輪資本外流。近期，印尼、土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)家就曾通過(guò)加息來(lái)平抑資本外流。

不過(guò)，加息是一把雙刃劍。盡管加息有助于提高對(duì)短期資本的吸引力，但加息會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，后者在經(jīng)濟(jì)不景氣階段尤為明顯。而一旦市場(chǎng)主體意識(shí)到加息可能會(huì)危害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，那么加息甚至可能導(dǎo)致更大規(guī)模的資本外流。因此，在是否應(yīng)使用加息來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)方面，一國(guó)政府應(yīng)該謹(jǐn)慎使用。加息不應(yīng)該也不可能成為一國(guó)應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)的惟一手段。

通過(guò)本國(guó)央行干預(yù)外匯市場(chǎng)，來(lái)抑制由于資本外流造成的本幣匯率貶值

本幣匯率大幅貶值一方面可能導(dǎo)致本國(guó)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的外債負(fù)擔(dān)加劇，甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)，另一方面可能導(dǎo)致本國(guó)的進(jìn)口成本加劇，帶來(lái)滯漲壓力。因此，一國(guó)貨幣當(dāng)局可以通過(guò)在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入本幣、賣(mài)出美元來(lái)穩(wěn)定本幣匯率。

然而，本國(guó)央行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)行為會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的不斷縮水。如果一國(guó)央行擁有規(guī)模巨大的外匯儲(chǔ)備，那么該央行就能進(jìn)行較長(zhǎng)時(shí)間的可持續(xù)干預(yù)。但對(duì)那些外匯儲(chǔ)備規(guī)模有限的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，通過(guò)央行干預(yù)來(lái)緩解資本外流造成的本幣貶值壓力，其可持續(xù)性值得懷疑。這可能引發(fā)國(guó)際投機(jī)者對(duì)本幣發(fā)動(dòng)投機(jī)性攻擊。1997年至1998年泰銖遭到國(guó)際炒家狙擊就是一個(gè)典型案例。

通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管政策來(lái)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)抵御外部沖擊的能力、降低金融體系的金融脆弱性

一國(guó)政府之所以害怕本幣大幅貶值，原因在于該國(guó)家庭、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表可能存在錯(cuò)配，即資產(chǎn)大多以本幣計(jì)價(jià)，而負(fù)債大多以外幣計(jì)價(jià)。因此一旦本幣大幅貶值，上述主體的資產(chǎn)負(fù)債表將出現(xiàn)大規(guī)模損失，以至于引爆危機(jī)。

如果一國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，能夠?qū)嵤┠嬷芷诘暮暧^審慎監(jiān)管政策，避免國(guó)內(nèi)主體出現(xiàn)顯著的幣種錯(cuò)配與期限錯(cuò)配，以及避免國(guó)內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，那么該國(guó)金融體系就能夠更好地抵御短期資本流動(dòng)造成的不利沖擊。其實(shí)，如果本幣貶值不會(huì)加劇本國(guó)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么本幣適度貶值本身就有助于抑制短期資本的持續(xù)外流。

實(shí)施特定的資本流動(dòng)管理措施

對(duì)那些尚未全面開(kāi)放資本賬戶的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，既可以通過(guò)價(jià)格型措施（例如對(duì)短期資本流動(dòng)征稅、對(duì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的超額外匯頭寸征稅），也可以通過(guò)數(shù)量型措施（例如無(wú)報(bào)酬準(zhǔn)備金、最低停留期限、額度管理等）來(lái)抑制短期資本流動(dòng)。即使那些已經(jīng)完全開(kāi)放的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，如果通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、外匯市場(chǎng)干預(yù)與宏觀審慎監(jiān)管等措施依然不能抑制短期資本大進(jìn)大出，那么也可以考慮臨時(shí)采納特定的資本流動(dòng)管理措施。在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)、巴西、泰國(guó)等已經(jīng)全面開(kāi)放資本賬戶的國(guó)家，就曾經(jīng)重新采納特定的資本賬戶管制措施。

其實(shí)，上述四種措施是相互補(bǔ)充而非相互替代的。一個(gè)面臨短期資本外流的國(guó)家，可以根據(jù)自身的實(shí)際情況，選擇一種或多種策略來(lái)應(yīng)對(duì)短期資本外流。有趣的是，曾經(jīng)以推動(dòng)資本賬戶開(kāi)放為己任的國(guó)際貨幣基金組織（IMF），近年來(lái)也改變了對(duì)資本賬戶管制的看法，認(rèn)為資本流動(dòng)管理措施應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管等一起，進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的工具箱。

中國(guó)應(yīng)準(zhǔn)備好相關(guān)預(yù)案

迄今為止，中國(guó)尚未爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，這并非意味著中國(guó)金融體系不存在明顯的脆弱性，而是可以歸因于中國(guó)政府在資本賬戶開(kāi)放方面選擇了謹(jǐn)慎、漸進(jìn)、可控的道路。

近期，市場(chǎng)傳聞，中國(guó)政府可能推出加快資本賬戶開(kāi)放的時(shí)間表，而上海自貿(mào)區(qū)的成立也可視為中國(guó)政府推動(dòng)資本賬戶加速開(kāi)放的一種努力。盡管這一方向是必然的，但中國(guó)政府仍應(yīng)準(zhǔn)備好相關(guān)預(yù)案，以妥善應(yīng)對(duì)在資本賬戶管制逐漸放松的背景下短期資本大進(jìn)大出對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)造成的負(fù)面沖擊。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）

國(guó)際資本流動(dòng) 沖擊新興市場(chǎng)國(guó)家

高 蓓

《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》，2013年10月24日

許 滔畫(huà)
 

2013年6月美國(guó)量化寬松貨幣政策的退出預(yù)期改變了國(guó)際資本的流動(dòng)方向，資本從之前對(duì)新興市場(chǎng)的蜂擁進(jìn)入轉(zhuǎn)為蜂擁撤出并提前布局發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性貨幣政策指引人為造成資本市場(chǎng)的震蕩，并引發(fā)新興市場(chǎng)的新一輪經(jīng)濟(jì)周期。雖然9月份美聯(lián)儲(chǔ)意外暫緩?fù)顺隽炕瘜捤蓵簳r(shí)緩解了資本撤出的不利局面，但并未改變撤出的整體格局。

金融市場(chǎng)穩(wěn)定大受影響

新興市場(chǎng)大規(guī)模資本外流造成股市大跌，匯率貶值，嚴(yán)重影響了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

國(guó)際資本流動(dòng)沖擊了新興市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)信貸供給，改變了利率水平，影響到國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。當(dāng)面對(duì)資本源源不斷的流入，對(duì)內(nèi)，國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)出現(xiàn)供給過(guò)剩，對(duì)外，貨幣大幅升值，此時(shí)的貨幣政策應(yīng)以寬松為主，但較低的利率水平催生嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱。相反，資本外流使得新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策依然面臨兩難，面對(duì)國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)供給減少和貨幣大幅貶值，貨幣政策往往選擇緊縮，但較高的利率水平不僅可能加速資產(chǎn)價(jià)格的破裂，同時(shí)也不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。因此，在國(guó)際資本劇烈波動(dòng)時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策將失去其獨(dú)立性，貨幣寬松空間亦大大縮減。

其次，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)債券和股票類資產(chǎn)需求的影響不同。從債券市場(chǎng)來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期，美國(guó)國(guó)債收益率顯著上揚(yáng)，并帶動(dòng)新興市場(chǎng)的債券收益率走高，進(jìn)而引發(fā)債券價(jià)格走低。為了避免虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，大量資本逐漸從債市轉(zhuǎn)移至股市，從新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至美國(guó)、日本和德國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，這從新興市場(chǎng)近幾個(gè)月股債兩市雙雙遭遇撤資中不難看出。未來(lái)，當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣政策由寬松逐漸收緊后，債券市場(chǎng)將不再是投資者最青睞的金融市場(chǎng)，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家的債券市場(chǎng)，將進(jìn)入長(zhǎng)期調(diào)整階段。

在股票市場(chǎng)上，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家股市呈現(xiàn)兩極分化。數(shù)據(jù)顯示，8個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家中的日本、美國(guó)、德國(guó)和法國(guó)在第二季度整體上繼續(xù)保持了牛市行情，而11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，僅有沙特和印度實(shí)現(xiàn)了股市的正增長(zhǎng)，其余9國(guó)均陷入較為嚴(yán)重的熊市行情。值得關(guān)注的是，新興經(jīng)濟(jì)體的股市雖然基本上沒(méi)有受益于發(fā)達(dá)國(guó)家的超級(jí)寬松貨幣政策，但對(duì)美國(guó)QE退出預(yù)期的反應(yīng)卻異常強(qiáng)烈。土耳其、中國(guó)、阿根廷、俄羅斯和巴西的股市下跌幅度均超過(guò)10%，其中巴西達(dá)到15.78%。

引發(fā)全球投資者整體看空

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的股市分化，在很大程度上反映出全球投資者對(duì)新興市場(chǎng)的整體看空。未來(lái)一段時(shí)期，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，對(duì)中國(guó)和印度兩國(guó)來(lái)說(shuō)，其本質(zhì)問(wèn)題是由于長(zhǎng)期以來(lái)投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式無(wú)以為繼，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率從之前的10%以上下跌到7.8%；印度的GDP增速下跌更快，從2011年9.3%大幅下滑至現(xiàn)在的5%。俄羅斯和巴西等依靠能源和礦產(chǎn)資源出口為生的國(guó)家經(jīng)濟(jì)也因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增速放緩和大宗商品價(jià)格下跌而減速，并且這個(gè)趨勢(shì)在今后數(shù)年內(nèi)還將延續(xù)。同時(shí)受到之前寬松貨幣政策的影響，新興市場(chǎng)都面臨較為嚴(yán)重的通貨膨脹，通脹并沒(méi)有隨經(jīng)濟(jì)增速放緩而下降，且貨幣走弱導(dǎo)致其壓力加劇。高通脹導(dǎo)致政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的政策空間較小。

廉價(jià)資金掩蓋了新興市場(chǎng)國(guó)家存在的結(jié)構(gòu)性缺陷。金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的量化寬松貨幣政策為資本市場(chǎng)提供了大量廉價(jià)資金，且這些資金多流入新興市場(chǎng)國(guó)家，人為制造了新興市場(chǎng)國(guó)家較早復(fù)蘇的假象，同時(shí)也掩蓋了一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)畸形、創(chuàng)新能力低下、國(guó)家資本壟斷過(guò)強(qiáng)等。目前繼續(xù)依靠大量廉價(jià)資金維持增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，但“熊彼特式”增長(zhǎng)模式卻依然沒(méi)有在新興市場(chǎng)國(guó)家建立起來(lái)，且多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)入了國(guó)家資本主義，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)作用不斷增強(qiáng)，這一方針雖然在發(fā)展初期和經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)有助于替代私人資本的下降，但長(zhǎng)期看將扭曲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

對(duì)中國(guó)影響有限

資本外流對(duì)不同新興市場(chǎng)國(guó)家的影響不同。目前來(lái)看，中國(guó)受其影響有限，雖然在2013年年中出現(xiàn)短暫的資本外流，但相對(duì)于中國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，其影響基本可以忽略。

但是，資本外流對(duì)于新興市場(chǎng)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化的國(guó)家觸動(dòng)較大，如印度、印尼和巴西等國(guó)，這些國(guó)家在近期都出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目赤字，而且債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)多于長(zhǎng)期債務(wù)，外幣債務(wù)多于本幣債務(wù)。此外，這些國(guó)家還存在其他問(wèn)題，如財(cái)政赤字過(guò)高、通脹水平超目標(biāo)、國(guó)家穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)等。為外部債務(wù)融資和避免過(guò)度貶值的需要要求提高政策利率或?qū)⑺鼈兙S持在高水平，但貨幣緊縮將進(jìn)一步削弱已經(jīng)十分緩慢的增長(zhǎng)。未來(lái)，大規(guī)模雙赤字和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面較為脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體可能在金融市場(chǎng)和增長(zhǎng)率方面面臨進(jìn)一步的下行壓力。