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    過去，金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響與現(xiàn)在大不相同。雖然過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并不會為樂觀的看法提供太多理由，但它們確實(shí)可以為企業(yè)如何準(zhǔn)備應(yīng)對這一次的金融危機(jī)提供一些啟示。

    作者：麥肯錫David Cogman and Richard Dobbs 發(fā)布于：2009-1-3

    金融危機(jī)的發(fā)生頻率令人吃驚——在上個世紀(jì)，每過10年就至少會有一次對主要經(jīng)濟(jì)體金融系統(tǒng)的嚴(yán)重沖擊。根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)來判斷，當(dāng)前的金融動蕩可能會成為最嚴(yán)重的金融危機(jī)之一，而且我們面臨著嚴(yán)峻的、令人痛苦的經(jīng)濟(jì)衰退前景。然而，將當(dāng)前的金融危機(jī)與20世紀(jì)發(fā)生的金融危機(jī)進(jìn)行比較，可能會給我們一些安慰：過去的金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并非一成不變，而是主要取決于政府為調(diào)整銀行系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)和恢復(fù)穩(wěn)定與信心所采取行動的方式。

    在發(fā)生當(dāng)前這次金融危機(jī)之前的經(jīng)濟(jì)繁榮時期，幾種由杠桿驅(qū)動的“泡沫”獨(dú)特地交織在一起：一種是住宅抵押貸款泡沫，一種是與房地產(chǎn)市場相關(guān)的泡沫，還有一種是企業(yè)盈利的泡沫。到撰寫本文時，美國財政部已經(jīng)注銷了與信貸危機(jī)有關(guān)的總值近1萬億美元的壞賬1 。據(jù)麥肯錫估計，在基準(zhǔn)情形下，美國最終的信貸損失總值可能在1.4萬億～2.2萬億美元之間。如果其他重要的資產(chǎn)領(lǐng)域（如信用違約掉期）發(fā)生崩潰，或者因?yàn)殄e誤的應(yīng)對政策導(dǎo)致問題進(jìn)一步惡化（正如日本在上世紀(jì)90年代的情形一樣），損失將會更為慘重。這些在基準(zhǔn)情形下可能遭受的損失規(guī)模會占到美國GDP的10％～15％。
 
    按照歷史的標(biāo)準(zhǔn)來看，這種損失相當(dāng)慘重。在上個世紀(jì)，只有三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的損失超過了這一次：一次是發(fā)生于90年代初期的銀行業(yè)危機(jī)，它使日本開始陷入“低迷的10年”；另一次是90年代后期的亞洲金融危機(jī)；還有一次是美國的“大蕭條”。在前兩次危機(jī)中，飽受沖擊的銀行業(yè)系統(tǒng)有案可查的損失總額分別達(dá)到GDP的15％和35％3。“大蕭條”的損失占到1929年美國GDP的20％左右，但那次經(jīng)濟(jì)危機(jī)是發(fā)生在與今天截然不同的產(chǎn)業(yè)環(huán)境之中。由于存款擠兌、銀行杠桿水平較高、經(jīng)濟(jì)杠桿作用日益減弱，以及美聯(lián)儲有限的干預(yù)能力4等因素的綜合作用，迅速演變成了一次曠日持久的經(jīng)濟(jì)低迷期，其間，有超過9,000家金融機(jī)構(gòu)要么宣告破產(chǎn)，要么尋求政府救助，經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了嚴(yán)重的大規(guī)模通貨緊縮。

    從企業(yè)的角度來看，至關(guān)緊要的問題是這種金融危機(jī)以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)低迷對信貸可能造成的影響，以及信貸短缺對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、對消費(fèi)者和企業(yè)信心的影響。在上世紀(jì)80年代和90年代存貸（S&L）危機(jī)以后的經(jīng)濟(jì)低迷時期，銀行的壞賬額相當(dāng)于GDP的4％左右，這種情況持續(xù)了大約兩年時間。最終的GDP比按危機(jī)爆發(fā)前的趨勢線可達(dá)到的水平下降了大約4％～5％。這與我們目前的估計一致，即當(dāng)前的信貸危機(jī)將使實(shí)際的GDP比趨勢增長水平下降大約3％～7％5.如果美國經(jīng)濟(jì)的走勢與前幾次更嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的走勢相同，那么， GDP總的損失可能會比估計的數(shù)額還要大2～3倍。日本的資產(chǎn)泡沫破滅以后，在長達(dá)10年時間里，該國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際年增長率還不到0.5％，最終的GDP比危機(jī)爆發(fā)前的趨勢線水平下降了大約18％。在那些受90年代爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)沖擊最猛烈的國家——印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、韓國和泰國，1998年的GDP平均縮減了8％（按本國貨幣計算）。由于它們的貨幣按美元計算平均貶值了一半，因此，造成了災(zāi)難性的損害——大量企業(yè)破產(chǎn)，并引起了廣泛的社會動亂。而在1929～1933年的“大蕭條”時期，美國實(shí)際GDP的損失高達(dá)28％。
 
    截至2008年12月5日，美國的失業(yè)率達(dá)到6.7％6。這一數(shù)字略高于2001～2002年經(jīng)濟(jì)衰退期間的失業(yè)率水平，但仍然低于上世紀(jì)70年代石油危機(jī)期間的失業(yè)率（8.5％）和存貸（S&L）危機(jī)時的失業(yè)率（接近10％），與“大蕭條”時期的失業(yè)率相比則更要低得多，據(jù)保守的估計，當(dāng)時的失業(yè)率高達(dá)25％左右。

    一個經(jīng)濟(jì)體需要多長時間才能從經(jīng)濟(jì)低迷中重新崛起？這主要取決于政府采取何種配套的政策措施，來清除積弊和刺激經(jīng)濟(jì)，尤其是修復(fù)銀行系統(tǒng)有效提供信貸的能力，以及重新恢復(fù)企業(yè)和消費(fèi)者的信心。平均來看，在爆發(fā)金融危機(jī)以后，各國需要兩年時間才能走出經(jīng)濟(jì)低迷期7，大約需要四年時間才能恢復(fù)到趨勢增長水平8。歷史上只有兩次，經(jīng)濟(jì)低迷期延續(xù)了更長的時間：一個是日本的“10年低迷期”，原因是政府采取的政策其效果適得其反；還有就是美國的“大蕭條”時期，當(dāng)時政府協(xié)調(diào)應(yīng)對危機(jī)的能力很弱，不可與今天同日而語。

    隨著危機(jī)的逐步發(fā)展，股票市場成為最清晰可見、最引人注目的“風(fēng)向標(biāo)”。到2008年10月底，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已經(jīng)從一年前的峰頂一路下跌了46％（2007年10月9日～2008年10月27日）。到2008年11月末，美國股票市場已經(jīng)損失了自從2001～2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來的幾乎所有盈利。盡管沒有人知道美國股票市場是否已經(jīng)見底，但按照歷史的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，迄今為止的跌幅還算不上非同尋常。在日本的銀行業(yè)危機(jī)期間，日經(jīng)225指數(shù)從峰頂?shù)焦鹊祝?989年12月29日～1990年10月1日）下跌了48％，盡管日本股票市場隨后仍然“跌跌不休”；到2008年10月底，日本股票市場剩余的市值還不到它在1999年達(dá)到的峰值的20％。在亞洲金融危機(jī)期間，印度尼西亞、韓國和泰國的股票市場分別下跌了65％、72％和85％（按本國貨幣計算）。當(dāng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)泡沫破滅以后，從2000年3月24日～2002年10月9日，美國股市的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌了49％。

    不過，當(dāng)前的危機(jī)有一個重要的不同之處。在以前的危機(jī)中，用市盈率（P/E）來衡量的市場估值在股市崩潰之前都會達(dá)到過高水平9。而在這一次危機(jī)中，企業(yè)盈利也出現(xiàn)了泡沫——它們在GDP中所占的比例比長期趨勢線高出大約50％。在信貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國企業(yè)的盈利大大高于其趨勢增長水平（見圖）10。市盈率（P/E）中的分子和分母都大幅增長。

    按照歷史的標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)市場的泡沫更加令人擔(dān)憂，因?yàn)樗鼘彝ヘ敭a(chǎn)的中期影響很大。根據(jù)聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室發(fā)布的住房價格指數(shù)，從上世紀(jì)70年代中期到上世紀(jì)末期，美國的房產(chǎn)價值以平均每年大約5.4％的名義增長率上漲。在此期間，有兩個主要的發(fā)展時期，即70年代后期和80年代后期。在這兩個時期，全國的平均住房價格攀升，最高時比趨勢線水平高出5％～6％。然而，從2000～2007年，房價大幅飆升到比以前的趨勢線水平高出了40％。

    在當(dāng)前的危機(jī)中，房地產(chǎn)對美國經(jīng)濟(jì)的影響比以往任何時候都大。在存貸（S&L）危機(jī)的醞釀時期，美國住宅地產(chǎn)總量的市值大約相當(dāng)于GDP的104％，而且這類房地產(chǎn)的1/3都是通過抵押貸款的方式購買的。到2001年，美國住宅地產(chǎn)的總市值大約相當(dāng)于GDP的121％11，并且其中40％以上都是通過抵押貸款購買的。2007年底，據(jù)哈佛大學(xué)住房聯(lián)合研究中心估計，美國住宅地產(chǎn)的總市值為19萬億美元，大約相當(dāng)于美國GDP的140％，并且其中有一半以上都是通過抵押貸款購買的。如果再將商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款也包括在內(nèi)，總的抵押貸款債務(wù)達(dá)到了14.4萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的100％以上。

    用Case–Shiller美國住房價格指數(shù)來衡量，美國住房價格已經(jīng)從峰值下跌了20％以上，今后的趨勢表明，住房價格還將從現(xiàn)在的水平進(jìn)一步下跌10％以上。如果變現(xiàn)的話，住房和抵押貸款市場的損失可能會大大超過截至2008年12月初股票市場的損失。

    未來前景如何？

    盡管上個世紀(jì)發(fā)生的金融危機(jī)都有一些共同的特點(diǎn)——通常是在金融體系的某些領(lǐng)域杠桿水平過高，然后導(dǎo)致信心崩潰，但是，隨之而來的經(jīng)濟(jì)衰退卻有相當(dāng)大的差異。決定這些經(jīng)濟(jì)衰退的時間長短和嚴(yán)重程度的是政府采取的應(yīng)對方式，尤其是政府能否設(shè)法恢復(fù)消費(fèi)者、企業(yè)、投資者和貸款方的信心。

    在一次金融危機(jī)發(fā)生時，只有當(dāng)它阻礙向企業(yè)提供資金的時間足夠長，以致造成大范圍的企業(yè)破產(chǎn)時，金融危機(jī)才會演變成一場災(zāi)難性的經(jīng)濟(jì)衰退。這種對融資渠道的阻斷正是使亞洲金融危機(jī)具有如此大破壞性的原因。1996年，該地區(qū)的資金凈流入量為930億美元，而1997年就逆轉(zhuǎn)為資金凈流出120億美元。當(dāng)?shù)氐你y行系統(tǒng)無法提供足夠的資金來填補(bǔ)這種短缺，外國銀行也未準(zhǔn)備擴(kuò)大信貸規(guī)模，而國際貨幣基金組織（IMF）的救助行動又過于遲緩。結(jié)果，許多企業(yè)難以籌措到運(yùn)營資金（更不用說投資了），而且無法獲得這些國家急需的出口融資，因?yàn)槌隹谠谶@些國家的GDP中占有很高比例。一旦信貸流動得以恢復(fù)，受到金融危機(jī)影響的經(jīng)濟(jì)體就會迅速復(fù)蘇。

    “大蕭條”時期也經(jīng)歷了類似的變化過程。當(dāng)時，銀行擠兌加上聯(lián)邦政府控制不力，損害了美國的金融系統(tǒng)。在1929～1933年期間，由于價格不斷下跌、全國的還本付息率翻了一番，以及超過一半的美國農(nóng)場主拖欠債務(wù)，導(dǎo)致1929年以前在美國運(yùn)營的銀行幾乎有一半破產(chǎn)倒閉12。在危機(jī)爆發(fā)后的幾年時間里，許多具有最好信用的企業(yè)也無法獲得長期借貸資金。此外，在30年代，資金的跨國流動性處在最低水平。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，由于企業(yè)極度缺乏資金，從1929～1933年，企業(yè)投資減少了75％以上。

    在不太極端的條件下，只要政府采取正確的干預(yù)措施，各個經(jīng)濟(jì)體都能平安渡過甚至相當(dāng)嚴(yán)重的信貸危機(jī)。例如，聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的數(shù)據(jù)表明，從1981～1983年，共有258家美國銀行破產(chǎn)或請求救助。盡管如此，美國非住宅投資的下降幅度還不到全部投資的1％。在整個80年代，共有近750家銀行破產(chǎn)，1,500多家銀行要求救助（與此相比，70年代只有35家銀行請求救助）。但在80年代，企業(yè)投資平均每年增長了4.5％。

    而今天，非金融經(jīng)濟(jì)步入經(jīng)濟(jì)衰退時，準(zhǔn)備之充分，令人驚訝：與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、存貸（S&L）危機(jī)，乃至上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)時相比，如今美國的工業(yè)企業(yè)具有更低的杠桿水平和更高的利息償付率。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的未來運(yùn)營狀況在很大程度上將取決于當(dāng)前這場政策辯論在今后幾個季度的走向。

    企業(yè)應(yīng)該做些什么？

    我們尚不清楚當(dāng)前的危機(jī)將會如何發(fā)展演變；作為關(guān)鍵要素的消費(fèi)者、企業(yè)和投資者的信心也難以預(yù)測；政府將要采取的政策也還是未知數(shù)。

    但是，研究表明，在過去的經(jīng)濟(jì)衰退中，與行動更積極、更主動的企業(yè)相比，那些采取單純防御戰(zhàn)略的企業(yè)日子并不好過13。當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入可能會非常困難的低迷時期時，為了抓住自身的發(fā)展機(jī)遇，企業(yè)應(yīng)該做好充分準(zhǔn)備。

    研究不同模式

    盡管每次經(jīng)濟(jì)衰退的情況千差萬別，但值得去了解不同的行業(yè)在過去的經(jīng)濟(jì)低迷時期表現(xiàn)如何，以及哪些因素決定了復(fù)蘇的速度。在今后幾個月里，隨著政府政策的關(guān)注焦點(diǎn)從“救火”轉(zhuǎn)移到刺激經(jīng)濟(jì)，這種研究將幫助企業(yè)了解經(jīng)濟(jì)衰退與它們自身的關(guān)系，并評估不斷演變的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在未來幾年將如何影響自己。

    做好充分準(zhǔn)備

    大多數(shù)企業(yè)都已制定了應(yīng)急計劃，但這些計劃很少像它們應(yīng)該的那樣積極進(jìn)取。為可能出現(xiàn)的最壞的局面——例如，主要客戶申請破產(chǎn)，所需要的資金支出很快被削減一半，或者在一個國家的銷售運(yùn)營無法獲得本地貨幣作為營運(yùn)資金——早做準(zhǔn)備是值得的。現(xiàn)在，一些似乎不太可能發(fā)生的事情很可能會變成現(xiàn)實(shí)，而且比你預(yù)計的時間來得更快。

    仔細(xì)審視機(jī)遇

    企業(yè)高管在控制下滑風(fēng)險時不應(yīng)該對潛在的增長機(jī)會視而不見。盡管目前正值動蕩時期，但在大多數(shù)行業(yè)中，要確定企業(yè)是否正處于壓力之下，或者可能會出現(xiàn)合并和重組機(jī)會，這并非難事。你不能等到機(jī)會出現(xiàn)時才倉促地對局勢做出被動反應(yīng)，你必須現(xiàn)在就投入時間，去了解這種力量可能會如何影響你所在的行業(yè)，以及你希望自己的企業(yè)在其中扮演什么樣角色。

    作者簡介：

    David Cogman是麥肯錫上海分公司副董事；Richard Dobbs是麥肯錫首爾分公司資深董事。

    作者謹(jǐn)向?qū)Ρ疚淖龀鲐暙I(xiàn)的David Atkins，Kevin Buehler, Jared Chung, Jeff Gu, Bin Jiang, Susan Lund, Christopher Mazingo和Hamid Samandari致謝。

    注釋：

    1資料來源：彭博社。所列舉的數(shù)字是指總的信貸損失，與債務(wù)的權(quán)屬無關(guān)。

    2Lowell Bryan and Diana Farrell所著“Leading through uncertainty”，《麥肯錫季刊》，2008年12月。

    3資料來源：全國經(jīng)濟(jì)研究局。到1933年，在9,000多家宣布破產(chǎn)的銀行中，儲蓄總額為70億美元；1933年的名義GDP為580億美元。

    4在1929年，銀行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境與如今有很大的不同，特別是在儲蓄保險（它是在“大蕭條”后才設(shè)立的）、聯(lián)邦儲備銀行作為最后救助手段的貸款能力，以及美聯(lián)儲對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)測力度等方面，更是如此。

    5Lowell Bryan and Diana Farrell所著“Leading through uncertainty”，《麥肯錫季刊》，2008年12月。

    6“就業(yè)情況概要”，美國勞工部，勞工統(tǒng)計局，2008年12月5日