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    美國經濟下滑及其對中國經濟的影響

　　從2007年下半年開始，美國經濟迅速下滑，2007年第四季度出現了負增長，2008年第一季度增長0.9%%，二季度為2.8%%。其中有兩個主要原因：次貸危機和石油漲價。

　　所謂“次級貸款”就是美國貸款機構放松條件，將貸款貸給不符合條件的借款人，主要是信用程度較差或收入較低的人。貸款條件也比較寬松，甚至可以不用先付頭款，通常采用固定利率和浮動利率相結合的還款方式，即：購房者在購房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動利率償還貸款。在2001年之后，由于美國住房市場持續繁榮，加上前幾年美國利率水平較低，美國的次級抵押貸款市場迅速發展。因此貸款機構對房地產市場的預計過于樂觀，借款人如違約時，銀行將房屋收回拍賣也不會吃虧；而且美國國會和政府也允許并鼓勵發放這類貸款。借款人也寄希望于自己的房屋升值，不但不愁還貸，還可以用住房向銀行抵押借債。

　　但是從2006年下半年開始，隨著美國住房市場的降溫，購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難；再加上短期利率提高，次級抵押貸款的還款利率也隨之上升，很多條件較差的借款人感覺還款壓力大，出現違約現象。這兩個原因直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，違約率上升（2008年6月底為18%%），使銀行貸款難以收回，從而引發了“次貸危機”。
 
　　美國銀行為了取得流動性并轉移風險，通常將應收貸款本息打包形成資產池，賣給投資銀行等機構，將其證券化，發行住房抵押債券（MBS），這是需進行信用增級并向保險公司投保。投資銀行又進一步將MBS再證券化，以MBS為質押資產發行債務抵押債券（Collater鄄alizedDebtObligation，簡稱CDO），即將MBS重新組合包裝，在市場發行平均收益較低的證券，以獲取利差。CDO投資者的收入均來自資產池的現金流量和為彌補資產組合的信用風險而進行的信用增級。信用增級經常采取超額擔保的形式，由最高信用等級的大商業銀行、保險公司、政府機構、金融保險公司提供。

　　此外，投資銀行還可以將一組貸款債權匯總包裝，與第三方（通常是保險公司）訂立信用違約互換合約（CreditDefaultSwap，簡稱CDS）。這類似于為貸款債權買保險，投資銀行定期支付權利金，當發生違約事件時，可按照契約獲得全額或一部分的賠償。這樣就形成了一個金融供應鏈———商業銀行把貸款提供給貸款人，投資銀行把流動性提供給商業銀行，保險公司把保險提供給投資銀行。在美國房地產價格持續上升時期，MBS、CDO、CDS等債券及其衍生產品利潤豐厚且風險不大，許多投資者趨之若鶩，不少金融機構也大量持有這類產品。

　　“次貸危機”發生后，風險沿著這個鏈條傳播并擴大，再加上一些評級機構“火上加油”，迅速降低一些金融機構和金融產品的評級，有些對沖基金也乘機做空，使得許多商業銀行、投資銀行、保險公司等金融機構出現大幅虧損，甚至被迫申請破產保護。此外，由于美國和歐洲的許多投資基金買入了大量由次級抵押貸款衍生出來的證券投資產品，它們也受到了重創。受投資者恐慌心理影響，美國債券市場大幅度萎縮，2008年一季度與2007年同期相比，減少了28.27%%，其中CDO減少了93.73%%，資產支持證券減少了82.58%%；美國股市也大幅度下挫，今年以來跌幅已高達45%%。

　　過去一年多時間里，美國住房市場持續降溫已經導致美國整體經濟增長速度放慢，但美國住房市場持續降溫和“次貸危機”導致美國和全球經濟出現衰退的可能性不大。這是因為各主要經濟體目前經濟基本面總體較好，而且美歐中央銀行在對經濟實施調控方面擁有足以使用的手段。為了阻止金融危機向經濟危機轉化，維持政府的公信力，美國政府出臺了8500億美元的救市計劃，歐元15國于巴黎峰會后，決定連手救市，估計金額高達1.3萬億歐元，估計會逐漸取得實效。然而從近期看，美國“次貸危機”的影響將更多體現在對全球金融市場的沖擊上，有可能造成全球金融市場出現較大幅度的震蕩。筆者估計全球金融市場可能需要經過2—3年的調整時期，才能基本恢復過來。

　　美國經濟下滑的第二個原因是石油價格飆升。近兩年來，石油價格持續上漲，最高時超過140美元。但是對上漲的原因則是眾口紛紜，莫衷一是。美國的說法是供求不平衡，供應難以滿足需求的增長，造成石油價格上漲；而產油國的看法是認為是金融投機、炒作石油期貨造成的。2008年初在達沃斯的世界經濟論壇上，有一位非洲產油國的證券交易所所長出席，是一位女士。大家問她，石油價格這么高你有沒有負罪感？她說沒有，石油價格升高使我國外匯儲備大量增長，我很高興。大家又問她，你認為合理的石油價格是多少，她回答說60美元。筆者認為她說的是實話，因為根據粗略的測算，石油開采成本約為30美元，加上環境補償等等費用，60美元的售價是比較合理的。過去售價低到20美元一桶當然不正常，但100多美元一桶也肯定不正常。

　　筆者在2008年初在達沃斯演講時指出，石油價格不可能長期維持在高位。原因有兩點：一是價格上漲以后，需求肯定要降低，現在全世界的耗油量大概是每天8750萬桶，約合1250萬噸，油價上漲后，這個需求量肯定會下降。第二是油價上漲會刺激代用品的發展，例如上世紀60年代南非因為搞種族隔離，所有國家都對它禁運石油，它就自己開發了一種名為SASOL的煤制油技術，一共建了三套裝置。現在石油那么貴，煤制油、生物燃料和其他一些可再生能源都會發展。這些代用品發展起來以后，不可能因為石油價格下降就停產，例如南非那三套煤制油裝置現在還在生產。從長遠看，石油價格高漲不僅不利于消費國，對生產國也是不利的。因此筆者指出，石油價格會降低至100美元以下，曾幾何時，2008年10月16日，國際油價已跌至70美元以下。

　　由此可以預計，2008年美國經濟的增長率大約在1%%—1.5%%左右，比2007年（3.2%%）明顯下滑，但還不至于衰退（經濟負增長）。筆者估計2009—2010年美國經濟仍是低速增長，2011年可能會上升。

　　至于2008年中國是否會受到美國經濟下滑的影響，國際經濟學家看法不一。2008年初筆者在達沃斯參加過一場討論會，題目是：“如果美國經濟打噴嚏，全世界經濟會不會感冒？”記得當時坐我右邊的是美國最著名的經濟學家之一，美國國際經濟研究院弗瑞德?伯格斯騰（FredBergsten）。他提出的一個觀點可以稱為“脫鉤理論”，即認為中國和亞洲的增長勢頭現在非常強勁，足以不受影響地度過美國的衰退期，因此美國經濟的下滑對中國經濟沒有多大影響。筆者回應說：“弗瑞德，我不同意你的看法，我認為肯定會有影響。中國對美國的出口會減少，對美貿易順差會減少，貿易摩擦會增多。因此中國經濟會受到美國經濟下滑的影響。我的判斷是中國經濟今年的增長率會由去年的11.9%%下降到10%%左右，對美貿易順差會減少20%%左右。”