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                               陸紅軍

　  全球經濟失衡與金融異化的格局，在造就華爾街人才濟濟的同時，也釀成了華爾街在激勵體系、傳銷體系、創新體系、評級體系、投資體系與監管體系上的系統性失誤

　　美國次貸危機本質上是一場史無前例的信用危機。由于“金融創新”名義下杠桿效應的過度放大，加上美國政府對金融創新監管的缺失，引發了全球的金融海嘯，不僅動搖了美國的金融霸權地位，動搖了全球對美元金融體系的信心，也動搖了世人對華爾街精英的信任。盡管華爾街只是一條金融街，但其百年積累的文化正在異化，成為淹沒全球財富百年海嘯的震源。

　　海嘯過后，全球虛擬經濟與實體經濟失衡的格局必將重組，獨立投資銀行與全能商業銀行的條規將被重新規范；金融創新與監管（分業或混業）的制度將重建；美元獨霸的貨幣體系或將調整。

　　那么，華爾街精英在次貸危機中扮演了什么角色？最近，諾貝爾獎得主斯蒂格利茨以“偽善之果”（The fruit of hypocrisy）為題在英國《衛報》撰文指出，次貸危機是“美國最優秀、最聰明的一些人，都把他們的才智用在了如何逃避條規和標準的管束上，而這些條規是為了確保經濟效率和銀行體系的安全而設計的。不幸的是，這些人做得太成功了，而我們所有人，包括屋主、普通工人、投資人和納稅人，卻為他們付出代價”。

　　誰是華爾街精英？

　　所謂華爾街精英，主要指美國知名投行（如雷曼、貝爾斯登、美林等）與全能型銀行（如花旗銀行等）的職業經理人或分析師、精算師等核心業務人士。

　　華爾街金融從業人員共分為五種類型，第一類是在大型投行、全能銀行擔任高管的人士和基金經理；第二類是金融分析師與產品設計師；第三類是交易員與銷售員；第四類是技術人員；第五類是專業律師、會計師、評估師等。其中華人約2000名，多數為名校畢業后直接進入華爾街的年輕人，主要從事與數據分析及技術相關的業務工作。而其中中年技術骨干則既懂金融又懂計算機，有的還會研發軟件。據統計，目前在紐約州的證券從業人員就多達21萬。

　　長期以來，一代又一代的華爾街人在美國乃至世界科技發展與經濟繁榮中，發揮了舉世矚目的作用。但從美國次貸危機爆發截至2007年11月，美國金融業共裁員14.6萬人，是2006年的三倍；2008年以來，僅花旗、雷曼等10多家金融機構已裁員數萬人，金融界工作職位減少20%。這些失去工作的華爾街金融人士，有的正成為美國中小金融機構，包括我國金融機構抄底聘用的目標。

　　從金融創新的角度，我們應當肯定華爾街金融人士的專業性與創造性，并引進所需人才；但是，也應看到，華爾街精英的系統性行為錯誤與政府監管失當同為金融海嘯的主要根源。從華爾街兩個世紀的變遷來看，金融危機似乎成了美國的家常便飯，而每次危機的最大獲益者總是華爾街。這就使我們不能不仔細研究華爾街“精英譜”在這場金融危機中的系統性錯誤行為鏈。

　　華爾街的系統性錯誤行為鏈

　　一、“動力鏈”：失衡的激勵體系

　　絕頂聰明的華爾街人與薪酬專家結合，為其設計了理由十足的天價激勵方案，導致華爾街CEO與職業經理人有著為股票期權鋌而走險的傾向，甚至不惜沖破道德底線（如各種違規套利）。

　　按股票期權計算收入的機制，使華爾街管理層奉行“與其增加公司的真實利潤，不如增加財務報表上的收入”。雖然薩班斯?奧克斯利法案可以制約公司管理層與會計公司的作假行為，但對股票期權方面的問題卻一籌莫展。因為在財務報告中股票期權并不被視作支出，股東們也不會十分在意這些股票期權的去向，這使得公司通過股票期權來支付經理層的高額薪酬合理化、制度化。而個中最易發生的公司管理層遏制公司資產負債表的負債增加而虛增表上收入的行為，往往被忽略了。

　　由于華爾街管理層只參與股票期權的分紅而不承擔損失，使得高風險投資具有強烈的吸引力。會計制度結構使這些問題不斷惡化。

　　二、“技術鏈”：失算的投資模型

　　華爾街信奉各種投資模型，但正是失算的投資模型，導致華爾街才華出眾的分析師、精算師與管理層，集體忽略了系統性錯誤，并在證券化分析、系統風險估算甚至毀約概率計算上預測失誤。

　　他們認為，房貸證券化僅有很小的可能會流失其原本市場價格的10%。事實上，當市場風險高度關聯時，房價下跌，利率提高，經濟低迷等一系列狀況會使相關風險提高，同時也提升了毀約的概率。

　　還有一個容易忽視的問題，雖然《新巴塞爾協議》要求銀行管理自身風險時要監控好銀行復雜的管理系統，但在信息網絡技術改變當代金融活動基礎與全球化的情況下，傳統的流動性變異為“效率型流動性”和“衍生型流動性”。作為次貸危機兩大特點之一的信用危機，在效率型流動性中誘發成巨大的市場危機；而作為次貸危機另一個特征的信用衍生品危機則在衍生型流動性中變得詭異無常：昨天世界還處于流動性過剩狀態，今天突然流動性枯竭，如不向市場注入真正的貨幣，世界經濟就進入緊縮狀態甚至處于崩潰邊緣。

　　在這種狀態下，銀行是否能夠真的管理風險，評級機構是否能夠真正評估風險，都是不確定的。尤為嚴重的問題是，銀行都在使用類似的錯誤模型，雖然此時管理者還可以檢測這些模型的系統性問題，但所有的公司都認為自己管理風險的能力優勝于其他公司而不愿意與人們分享這些模型，致使信息不對稱的錯誤模型從設計開始沿襲至操作層而系統化，成為美國系統性金融危機的“技術鏈”。

　　三、“傳播鏈”：失實的傳銷手段

　　失實的傳銷手段，唆使口若懸河的華爾街行銷師、交易員及基金經理得以創造所謂低損失概率的資產，并見好就收，而將未來的損失留給各國投資人與商業銀行、保險公司。

　　利用傳銷手法，基金經理可以創造出低風險高回報的資產。在經濟繁榮時，人們都容易忘卻經濟警言：天下沒有白吃的午餐。事實上，一個資產有95%的概率可以得到高于正常水平1%的回報，但同時也有5%的概率會在原資產中損失X%。如果X大于20%時，實際損失通常要花20年時間才能求證與知曉。而對沖基金經理總是快速抽身而去，讓投資人承受風險。一旦市場發生流動性變異或結構性風險時，倒霉的總是善良無知的投資者。
　　四、“工藝鏈”：失利的創新工具
　　失利的創新工具，致使創意過人的華爾街投行經理與全球市場產品部門制造出非透明且難以再定價的CEO(債務抵押債券)、CDS（信用違約掉期）、MBS（房屋貸款證券化）等金融衍生產品而誤導全球市場。
　　其實，次級貸款在美國很早就存在了，為何會至今才釀成全球性危機呢？關鍵在于許多人都高估了流動性的可持續性與貨幣在社會總流動性中的比重，而忽略了其中隱藏的結構性風險（包括杠桿作用、流動性風險與定期評價等），這些風險若同時激發、相互糾纏，流動性便會突變逆轉，投資者便會遭受巨大損失。這就是造成全球動蕩的“工藝鏈”。

　　五、“標準鏈”：失信的評級機制

　　失信的評級機制，縱容美國貌似權威的三大評級機構管理層取悅華爾街金融玩家，幫其產品打上AAA印記。由于評級機構管理層的薪酬是由那些創造復雜衍生品的金融大師支付的，評級機構投其所好勢在必然。事實上，如果沒有標準普爾、穆迪等給出的AAA通行證，那些保守型的銀行與基金絕對不會入局。當然，這些評級公司在每筆次級貸款債券生成的評級中都大賺其錢，被人們賭咒為金融忽悠的同謀，客觀上成為失準的“標準鏈”。

　　六、“控制鏈”：失當的監管結構

　　失當的監管結構，表現為一些金融專家企業化（喪失公允）、一些經濟學家商業化（喪失獨立性）、多頭政府監管亡羊補牢（喪失預警性）。

　　金融專家與經濟學家一旦企業化、商業化而失去公允性與獨立性時，就會變成為了短期利益而“唱多”或“唱空”的逐利者，不可能再發揮“明察秋毫”的作用。

　　投資銀行與商業銀行的融合失調也是造成金融體系崩潰的重要因素，前者的投機與后者的保守往往是水火不相容的,尤其在房地產市場、信貸市場、衍生品市場之間聯動性增加以及金融機構交易聯動性增強的條件下，監管的思維與手段本應相應變化，如固守舊規，即使不出次貸危機，也會出現其他危機。而多年來，美國金融機構監管的是套利而不是風險，嚴重喪失了監管職能與風險控制。

　　貪婪與投機歷來是華爾街的行為習性。華爾街傳奇的金融家利昂?利維在2002年總結美國科技泡沫與亞洲金融危機時，以《華爾街精神》一書揭示了華爾街精英的系統性行為問題，該書序言第一句話就言：“華爾街要為很多惡行負責”。他還預測了這些惡行的后果：“一旦政府支持下的聯邦國民抵押貸款協會或者聯邦住房抵押貸款公司這樣的巨頭不幸栽倒，很多大型金融機構都會輪番遭殃。這一切都讓美元的持有者心懷忐忑。”

　　全球經濟失衡與金融異化的格局，在造就華爾街人才濟濟的同時，也釀成了華爾街在激勵體系、傳銷體系、創新體系、評級體系、投資體系與監管體系上的系統性失誤。美國哥倫比亞大學教授斯蒂格利茨在總結華爾街行為缺陷時一針見血地指出，“2007~2008年的次貸危機并不是金融市場的第一次失算。美國金融市場似乎每隔十年都會發生一次大事”。

　　只不過這次華爾街百年一遇的危機，確實標志著金融精英的操守、倫理、價值、文化與知識技能應當作出相應的轉型。

　　盲從華爾街的“陷阱”

　　改革開放30年，我國在人才引進方面取得了舉世矚目的成果，我們也將繼續努力引進更多人才。但在引進人才中，也要注意發揮其長，而不是相反。

　　比如德隆事件，這一中國金融史上的一大教訓，其原因之一就是盲目追隨華爾街的投行職業經理、金融分析師、產品設計師與高級行銷師等。唐萬新整天熱衷于同華爾街人士在一起，應用“金融煉金術”打通貨幣市場與資本市場通道，華爾街投機與中國式賭性結合，制造了德隆這一“雷曼投行模式在中國的翻版”。

　　再如我國第一只QDII基金——華安國際配置基金，總發行額為1.97億美元，其基金投資顧問、擔保人、票據發行人均為雷曼兄弟的各類子公司。該基金在2006年爭奪QDII第一單鏖戰中的主要策略就是引進海外人才，聘用的高管都是華爾街相關人士，這也是華安選擇雷曼為交易對手、投資顧問及擔保人的主要原因，而風險也就此埋下。

　　中國金融業的發展必須有開放的眼光，但是盲目追求超常規發展，而對超常發展中的系統性風險視而不見，那就會像華爾街精英的系統性錯誤行為一樣，影響金融業的穩定與安全。這對我國金融軟實力建設其實是一大“陷阱”，現在到了正本清源的時候了。（作者為上海國際金融學院院長、教授）