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     來源：人民網  

   在以上三個影響去杠桿化所需時長的因素中，第一個因素即超額債務的初始規模，是泡沫破裂之后即給定的量。但我們仍可影響余下的兩個因素：各國經濟的增長潛力和全球經濟的增長動力。泡沫破裂后，當務之急是維護金融體系的穩定

   一直以來，當人們談論到發達國家經濟發展不景氣時，他們常常把日本作為比較對象。在過去20年里，日本經濟增長非常緩慢，實際年增長率約為1％，而名義增長率更只有0.4％。人們常常思考，發達國家經濟是否也要經歷“失去的十年”，或是像日本一樣長達20年。 

   作為日本中央銀行的行長，當我知曉人們往往在如此壞的語境下對比日本的經歷，我心情很復雜。不得不說明的是，把這兩個10年綁在一起是不合適的。然而不能否認，這個問題同樣能啟發發達國家人民深深思考。今天希望能借此機會，與大家討論“發達國家是否正在步日本漫長曲折道路的后塵”。 

   相同與不同 

   對我而言，關于其他發達國家是否會重復日本經歷這個問題本身，是令人詫異的，而且這也暗示著我們正經歷一個巨大的知識轉變。過去大約十年間，在我參加的眾多國際會議中，政府官員和專家學者從沒有認真討論過日本經濟增長遲緩的問題，而僅僅是將其理解為“日本社會和決策者以迅速而武斷的方式應對問題的結果”。即使美國房價在2006年春開始下降以后，這種傾向依然存在。下面我引述一位美國官員在2007年1月說過的一段話： 

    “在上世紀90年代，包括日本在內的許多國家都經歷金融動蕩主要是由商品價格下降導致的，而不是房價的下降……許多國家從日本經歷中得到了錯誤的認識。日本經濟發展的問題不在于泡沫的破滅，而是隨后的政府政策。” 

    這個評論的背后，其實極大低估了泡沫破滅之后資產負債表需要修補的程度，同時也是對積極的政策措施的過分自信。實際上，把日本在上世紀90年代的經歷與近幾年在美國、歐元區以及英國的情況比較的話，我強烈感到其中的相似點遠多于不同點。也就是說，日本的經歷并非為日本所獨有。 

    第一個相似點是經濟狀況。例如，比較1990年的日本和2006年的美國，我們會發現兩國其實在各自的經濟泡沫頂峰發生以來的經歷極為相似。一些人可能會說這樣選擇基準年多少存在隨意性。但是，當我們選擇危機發生的年份（日本是1997年，美國是2008年），我們會得出同樣的結論。拿歐元區和英國作比較也可以得出類似的結論，盡管可能在程度上有所區別。其他一些與泡沫相關的變量同樣有著驚人的相似性。舉個例子說，美國在泡沫破滅之后實體經濟下降的數額，與日本的情況幾乎相同。長期的利率發展情況也是類似的。信貸方面的相似性也非常明顯。 

    第二個相似點是政府和經濟學家最初的應對策略。當經濟泡沫形成甚至是很快破滅之后，他們依舊低估問題的嚴重性，甚至是否認問題的存在。在日本，當實體經濟開始出現下降時，人們認為這是經濟的短期下降，接著會出現反彈。即便當資產價格下降達到一定時間后，社會仍否認下降會導致金融危機或宏觀經濟發展出現停滯的可能性。在美國的房地產泡沫和歐洲主權債務危機中，人們最初的反應也是低估問題的嚴重性。 

    第三個共同點是中央銀行所采取的政策。在發達國家，短期利率降為接近零，中央銀行的資產負債表就會極大擴張。自從1995年之后，日本銀行已連續引進了多種非傳統的政策措施，包括零利率政策（努力維持零利率的承諾）、量化寬松政策、購買風險資產（包括金融機構持有的股票）。當次貸危機出現之后，美聯儲也采取了自稱創新的多種措施，但實際上，其中很多政策本質上是與先前日本銀行采取的措施極為相似的。這些事實證明了并不令人吃驚的真理：當遇到難題，央行采取的措施其實沒多大區別。如果硬要說有什么區別的話，那就是日本央行是先行者，我們必須“摸著石頭過河”。 

    第四個相似點是在減債的經濟體，或者換句話說，需要解決資產負債表修復問題的經濟體中，貨幣政策的效力下降。當我們談論傳統貨幣政策的傳導機制，低利率能使得銀行增加給中小企業的借貸額，這反過來又能增加這些企業的固定投資，進而促進經濟的復蘇。然而當泡沫破滅之后，這個傳導機制并不像預期那樣管用。美國的情況也極為相似，政府長期債券利率的下降并沒完全被傳導到使得抵押債款的有效利率下降，因為較低信用評分的借款人并沒有在較低的利率上得到資助。在歐洲，西班牙是最好的例證，銀行借貸利率由于較高的擔保債券利率而上升，結果是實體資產抵押品的數量下降。 

    我已經談了歐美當前的經濟狀況與日本過去經歷之間許多的相似點。當然，它們之間也存在一些不同點。 

    第一個不同點在于，日本從未成為全球性金融危機的中心。最重要的理由是日本政府禁止金融機構的隨意崩潰。談到這個方面，日本最大的挑戰是在1997年，當時擁有3.7兆日元（約合19億英鎊）經紀業務的山一證券突然崩潰。日本那時并沒有像雷曼兄弟破產案例中的破產法，日本央行決定提供給山一證券無限量的資金，這一政策就是用日本央行的資產來替換國內外市場參與者擁有的資產（保證了市場參與者資產的安全性），因此實現了最根本的有序解決方案，從而防止了系統性風險的出現。 

    對于日本央行來說，這的確是一個相當艱難的決定。然而我想說，防止系統性風險出現的收益已遠超這些損失。結果就是，日本并沒有經歷像雷曼兄弟破產那樣的經濟狀況，也沒有出現使得金融危機向全世界擴展的不利影響。 

    第二個區別在于，泡沫破滅之后到經濟出現極大壓力之前的時間長度。在日本，不良資產主要是貸款資產。然而在近來的美國和歐洲，問題首先出現在證券市場，這就使得市場參與者能較早意識到問題。因此相比于日本，美歐金融機構的市場壓力更早地得以加強。結果就是，金融危機在最初階段就出現了，政府也相對來說更快地采取措施來保持金融系統的穩定性。 

   深入考察這些區別，日本危機被限制在本國范圍之內，這些措施并沒有標志著泡沫破滅之后借債的結束。日本和美國、歐洲的情況其實本質上是一樣的：償還超發的國債。