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    [ 不同行業(yè)貨幣錯(cuò)配程度不一樣，匯率變動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的強(qiáng)弱也不一樣。因此，針對(duì)信貸增長(zhǎng)過(guò)快、有些行業(yè)投資過(guò)熱等問(wèn)題，除了單純的貨幣政策外，還必須配合外債政策、匯率政策、資本管制政策、外幣利率政策，多管齊下，才能取得較好的效果 ]

　　匯率變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響?

　　自從2005年匯率制度改革以后，匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響成為學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)熱點(diǎn)。關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)非常多，但關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)微觀主體影響的研究較少，有少量文獻(xiàn)討論匯率變動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，這些研究主要是描述性的，僅僅從理論的角度去探討這種影響。而本文將從實(shí)證的角度討論匯率變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。

　　通過(guò)影響資產(chǎn)凈值發(fā)生作用

　　在國(guó)外文獻(xiàn)中，研究匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，主要是用來(lái)說(shuō)明貨幣危機(jī)的成本。如果某一經(jīng)濟(jì)體中存在嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配，即外幣負(fù)債大于外幣資產(chǎn)的現(xiàn)象，當(dāng)本國(guó)貨幣大幅度貶值時(shí)，會(huì)使其以本幣表示的債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值下降，資產(chǎn)負(fù)債表的惡化使企業(yè)籌集資金的成本提高或者是籌集資金的方式受到限制，信貸獲得量下降，投資下降，最終導(dǎo)致產(chǎn)出下降。

　　資產(chǎn)負(fù)債表惡化、凈資產(chǎn)價(jià)值下降以后，企業(yè)的信貸獲得量下降，原因在于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱。由于市場(chǎng)上存在不對(duì)稱信息，關(guān)于投資項(xiàng)目的回報(bào)是企業(yè)家的私人信息，而貸款人需要耗費(fèi)成本才能觀測(cè)到，所以貸款人為了避免企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)給自己帶來(lái)的損失，就把貸款合約建立在借款人的凈價(jià)值之上。高水平的凈價(jià)值可以減少不對(duì)稱信息帶來(lái)的問(wèn)題：⑴凈價(jià)值可以在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)用來(lái)償付貸款，減少貸款者風(fēng)險(xiǎn)暴露;⑵凈價(jià)值高的代理人一般不會(huì)從事風(fēng)險(xiǎn)很大的投資，這會(huì)減輕委托人-代理人問(wèn)題。借款人的凈價(jià)值越高，代理成本就越低，貸款人愿意提供的貸款數(shù)量就越多;借款人的凈價(jià)值越低，代理成本就越高，貸款人愿意提供的貸款數(shù)量就越少。因此，由于金融市場(chǎng)的不完善，企業(yè)獲得的信貸和其凈價(jià)值密切相關(guān)。

　　匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債及凈價(jià)值的影響，一個(gè)前提就是匯率變動(dòng)，第二個(gè)前提就是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債存在貨幣錯(cuò)配。2005年匯率制度改革之前很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)實(shí)行釘住美元的匯率制度，即使是2005年匯率制度改革以后，人民幣兌美元的匯率每年升值幅度也不大。但是，由于企業(yè)外幣資產(chǎn)、外幣負(fù)債的計(jì)價(jià)貨幣不僅僅只有美元，所以要綜合考察匯率的變動(dòng)情況。事實(shí)上，多邊加權(quán)的人民幣有效匯率經(jīng)常波動(dòng)。從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的貨幣匹配程度來(lái)看，我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債確實(shí)存在貨幣錯(cuò)配，外幣負(fù)債大于外幣資產(chǎn)，而且貨幣錯(cuò)配的程度在不斷擴(kuò)大(附表)。

　　由于人民幣的有效匯率經(jīng)常變動(dòng)，加上企業(yè)存在貨幣錯(cuò)配，因此必然會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表及凈價(jià)值產(chǎn)生影響，這種影響就是匯兌損益。匯兌損益是指在持有外幣貨幣性資產(chǎn)和負(fù)債期間由于外幣匯率變動(dòng)而引起的外幣貨幣性資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值發(fā)生變動(dòng)而產(chǎn)生的損益。

　　按我國(guó)會(huì)計(jì)制度規(guī)定，在會(huì)計(jì)期終了時(shí)必須計(jì)算匯兌損益并按如下的方法進(jìn)行處理：籌建期間發(fā)生的匯兌損益應(yīng)當(dāng)計(jì)入開(kāi)辦費(fèi)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期間發(fā)生的匯兌損益應(yīng)作為當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用處理，對(duì)于其中與購(gòu)建固定資產(chǎn)等直接相關(guān)的匯兌損益，在資產(chǎn)尚未交付使用之前發(fā)生的應(yīng)當(dāng)予以資本化，計(jì)入相應(yīng)固定資產(chǎn)的購(gòu)建成本。2007年1月1日開(kāi)始實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中外幣折算也作出了類似的規(guī)定。

　　對(duì)我國(guó)企業(yè)的影響

　　本文用匯兌損益/股東權(quán)益來(lái)衡量匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)凈價(jià)值的影響，股東權(quán)益是企業(yè)的總凈價(jià)值，在其他條件不變的情況下，匯兌損益上升，匯兌損益/股東權(quán)益上升。信貸獲得量用短期借款/總資產(chǎn)、長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)、短期借款加長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。本文選取2001~2006年制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，原因是制造業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)出口業(yè)務(wù)和對(duì)外投融資規(guī)模更大，資產(chǎn)負(fù)債表更容易遭受匯率的影響。其他行業(yè)匯兌損益的規(guī)模可能更加巨大，比如航空業(yè)，人民幣升值以后會(huì)帶來(lái)巨額的匯兌收益。2007年南方航空全年的匯兌收益超過(guò)25億元，中國(guó)國(guó)航匯兌收益為19.75億元，東航匯兌收益為20.23億元。

　　從短期信貸來(lái)看，整個(gè)制造業(yè)存在匯率變動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，即隨著匯兌損益變化導(dǎo)致凈價(jià)值變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致短期信貸獲得量同方向變化。這可能是短期信貸一般在一年期以內(nèi)，容易對(duì)凈價(jià)值的變動(dòng)產(chǎn)生反應(yīng)。但是，只有紡織和服裝行業(yè)、石油和化工行業(yè)、金屬和非金屬行業(yè)以及機(jī)械與設(shè)備行業(yè)存在匯率變動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，其他行業(yè)不顯著。

　　從長(zhǎng)期信貸來(lái)看，除了生物和醫(yī)藥行業(yè)存在匯率變動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)外，不論是整體還是其他的子行業(yè)，匯率變動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)均不顯著。這其中可能的原因是長(zhǎng)期信貸周期較長(zhǎng)，企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃和戰(zhàn)略是長(zhǎng)期信貸的一個(gè)重要的影響因素。

　　從整體信貸來(lái)看，匯兌損益引起的凈價(jià)值上升都能夠顯著導(dǎo)致總信貸獲得量的增加。而且在食品和飲料行業(yè)、石油和化工行業(yè)、金屬和非金屬行業(yè)、機(jī)械和設(shè)備行業(yè)，匯率變動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)也顯著地存在。

　　2005年匯率制度改革以來(lái)，人民幣有不斷升值的趨勢(shì)，企業(yè)使用外債成本下降，企業(yè)有意識(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)外幣負(fù)債快速上升，貨幣錯(cuò)配的規(guī)模加速擴(kuò)大。由于貨幣錯(cuò)配，匯率升值導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債及凈價(jià)值發(fā)生變化，加上金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)信貸獲得量的增加，特別是短期信貸量增加，促進(jìn)了制造業(yè)的投資擴(kuò)張。這可能是人民幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)緊縮效果不強(qiáng)的一個(gè)微觀原因。

　　不同行業(yè)貨幣錯(cuò)配程度不一樣，匯率變動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的強(qiáng)弱也不一樣。因此，針對(duì)信貸增長(zhǎng)過(guò)快、有些行業(yè)投資過(guò)熱等問(wèn)題，除了單純的貨幣政策外，還必須配合外債政策、匯率政策、資本管制政策、外幣利率政策，多管齊下，才能取得較好的效果。

　　值得強(qiáng)調(diào)的是，匯兌收益只有外幣資產(chǎn)或外幣負(fù)債以不同的匯率交割以后，才是真正實(shí)現(xiàn)了的收益，否則只是賬面收益，一旦人民幣貶值，這些收益很快會(huì)消失甚至變?yōu)樘潛p。在目前人民幣單邊升值預(yù)期以及持續(xù)性緊縮貨幣政策背景下，企業(yè)有意識(shí)地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣構(gòu)成，紛紛擴(kuò)大外幣負(fù)債，減少外幣資產(chǎn)。人民銀行公布的2008年第一季度貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)外匯貸款繼2007年下半年保持較快增長(zhǎng)后，在2008年第一季度表現(xiàn)出爆發(fā)性上漲。截至2008年一季度末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額為2688億美元，同比增長(zhǎng)56.92%，一季度外匯各項(xiàng)貸款增加488億美元，同比多增462億美元，為2007年全年外匯貸款增量的95.5%。其中，2月份單月外匯貸款增量214億美元，占到一季度外匯貸款增量的44%。企業(yè)的貨幣錯(cuò)配程度不斷擴(kuò)大隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦人民幣貶值，企業(yè)的貨幣錯(cuò)配對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)有緊縮作用。政策當(dāng)局需要對(duì)這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)保持足夠的警惕。

　　(作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院)