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    [ 不同行業(yè)貨幣錯配程度不一樣，匯率變動的資產(chǎn)負債表效應的強弱也不一樣。因此，針對信貸增長過快、有些行業(yè)投資過熱等問題，除了單純的貨幣政策外，還必須配合外債政策、匯率政策、資本管制政策、外幣利率政策，多管齊下，才能取得較好的效果 ]

　　匯率變動對微觀企業(yè)資產(chǎn)負債表會產(chǎn)生怎樣的影響?

　　自從2005年匯率制度改革以后，匯率變動對經(jīng)濟的影響成為學術(shù)界研究的一個熱點。關(guān)于匯率變動對經(jīng)濟影響的文獻非常多，但關(guān)于匯率變動對微觀主體影響的研究較少，有少量文獻討論匯率變動對金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的影響，這些研究主要是描述性的，僅僅從理論的角度去探討這種影響。而本文將從實證的角度討論匯率變動對微觀企業(yè)資產(chǎn)負債表的影響。

　　通過影響資產(chǎn)凈值發(fā)生作用

　　在國外文獻中，研究匯率變動對資產(chǎn)負債表的影響，主要是用來說明貨幣危機的成本。如果某一經(jīng)濟體中存在嚴重的貨幣錯配，即外幣負債大于外幣資產(chǎn)的現(xiàn)象，當本國貨幣大幅度貶值時，會使其以本幣表示的債務負擔增加，企業(yè)凈資產(chǎn)價值下降，資產(chǎn)負債表的惡化使企業(yè)籌集資金的成本提高或者是籌集資金的方式受到限制，信貸獲得量下降，投資下降，最終導致產(chǎn)出下降。

　　資產(chǎn)負債表惡化、凈資產(chǎn)價值下降以后，企業(yè)的信貸獲得量下降，原因在于金融市場信息不對稱。由于市場上存在不對稱信息，關(guān)于投資項目的回報是企業(yè)家的私人信息，而貸款人需要耗費成本才能觀測到，所以貸款人為了避免企業(yè)家的道德風險給自己帶來的損失，就把貸款合約建立在借款人的凈價值之上。高水平的凈價值可以減少不對稱信息帶來的問題：⑴凈價值可以在企業(yè)破產(chǎn)時用來償付貸款，減少貸款者風險暴露;⑵凈價值高的代理人一般不會從事風險很大的投資，這會減輕委托人-代理人問題。借款人的凈價值越高，代理成本就越低，貸款人愿意提供的貸款數(shù)量就越多;借款人的凈價值越低，代理成本就越高，貸款人愿意提供的貸款數(shù)量就越少。因此，由于金融市場的不完善，企業(yè)獲得的信貸和其凈價值密切相關(guān)。

　　匯率變動對企業(yè)資產(chǎn)負債及凈價值的影響，一個前提就是匯率變動，第二個前提就是企業(yè)資產(chǎn)負債存在貨幣錯配。2005年匯率制度改革之前很長一段時間，中國實行釘住美元的匯率制度，即使是2005年匯率制度改革以后，人民幣兌美元的匯率每年升值幅度也不大。但是，由于企業(yè)外幣資產(chǎn)、外幣負債的計價貨幣不僅僅只有美元，所以要綜合考察匯率的變動情況。事實上，多邊加權(quán)的人民幣有效匯率經(jīng)常波動。從企業(yè)資產(chǎn)負債的貨幣匹配程度來看，我國企業(yè)的資產(chǎn)負債確實存在貨幣錯配，外幣負債大于外幣資產(chǎn)，而且貨幣錯配的程度在不斷擴大(附表)。

　　由于人民幣的有效匯率經(jīng)常變動，加上企業(yè)存在貨幣錯配，因此必然會對企業(yè)的資產(chǎn)負債表及凈價值產(chǎn)生影響，這種影響就是匯兌損益。匯兌損益是指在持有外幣貨幣性資產(chǎn)和負債期間由于外幣匯率變動而引起的外幣貨幣性資產(chǎn)或負債的價值發(fā)生變動而產(chǎn)生的損益。

　　按我國會計制度規(guī)定，在會計期終了時必須計算匯兌損益并按如下的方法進行處理：籌建期間發(fā)生的匯兌損益應當計入開辦費，生產(chǎn)經(jīng)營期間發(fā)生的匯兌損益應作為當期財務費用處理，對于其中與購建固定資產(chǎn)等直接相關(guān)的匯兌損益，在資產(chǎn)尚未交付使用之前發(fā)生的應當予以資本化，計入相應固定資產(chǎn)的購建成本。2007年1月1日開始實施的新會計準則中外幣折算也作出了類似的規(guī)定。

　　對我國企業(yè)的影響

　　本文用匯兌損益/股東權(quán)益來衡量匯率變動對企業(yè)凈價值的影響，股東權(quán)益是企業(yè)的總凈價值，在其他條件不變的情況下，匯兌損益上升，匯兌損益/股東權(quán)益上升。信貸獲得量用短期借款/總資產(chǎn)、長期借款/總資產(chǎn)、短期借款加長期借款/總資產(chǎn)三個指標來衡量。本文選取2001~2006年制造業(yè)上市公司為研究對象，原因是制造業(yè)相對于其他行業(yè)來說，進出口業(yè)務和對外投融資規(guī)模更大，資產(chǎn)負債表更容易遭受匯率的影響。其他行業(yè)匯兌損益的規(guī)模可能更加巨大，比如航空業(yè)，人民幣升值以后會帶來巨額的匯兌收益。2007年南方航空全年的匯兌收益超過25億元，中國國航匯兌收益為19.75億元，東航匯兌收益為20.23億元。

　　從短期信貸來看，整個制造業(yè)存在匯率變動的資產(chǎn)負債表效應，即隨著匯兌損益變化導致凈價值變動，進而導致短期信貸獲得量同方向變化。這可能是短期信貸一般在一年期以內(nèi)，容易對凈價值的變動產(chǎn)生反應。但是，只有紡織和服裝行業(yè)、石油和化工行業(yè)、金屬和非金屬行業(yè)以及機械與設備行業(yè)存在匯率變動的資產(chǎn)負債表效應，其他行業(yè)不顯著。

　　從長期信貸來看，除了生物和醫(yī)藥行業(yè)存在匯率變動的資產(chǎn)負債表效應外，不論是整體還是其他的子行業(yè)，匯率變動的資產(chǎn)負債表效應均不顯著。這其中可能的原因是長期信貸周期較長，企業(yè)長期發(fā)展計劃和戰(zhàn)略是長期信貸的一個重要的影響因素。

　　從整體信貸來看，匯兌損益引起的凈價值上升都能夠顯著導致總信貸獲得量的增加。而且在食品和飲料行業(yè)、石油和化工行業(yè)、金屬和非金屬行業(yè)、機械和設備行業(yè)，匯率變動的資產(chǎn)負債表效應也顯著地存在。

　　2005年匯率制度改革以來，人民幣有不斷升值的趨勢，企業(yè)使用外債成本下降，企業(yè)有意識調(diào)整資產(chǎn)負債幣種結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)外幣負債快速上升，貨幣錯配的規(guī)模加速擴大。由于貨幣錯配，匯率升值導致企業(yè)資產(chǎn)負債及凈價值發(fā)生變化，加上金融市場信息不對稱，進而導致企業(yè)信貸獲得量的增加，特別是短期信貸量增加，促進了制造業(yè)的投資擴張。這可能是人民幣升值對經(jīng)濟緊縮效果不強的一個微觀原因。

　　不同行業(yè)貨幣錯配程度不一樣，匯率變動的資產(chǎn)負債表效應的強弱也不一樣。因此，針對信貸增長過快、有些行業(yè)投資過熱等問題，除了單純的貨幣政策外，還必須配合外債政策、匯率政策、資本管制政策、外幣利率政策，多管齊下，才能取得較好的效果。

　　值得強調(diào)的是，匯兌收益只有外幣資產(chǎn)或外幣負債以不同的匯率交割以后，才是真正實現(xiàn)了的收益，否則只是賬面收益，一旦人民幣貶值，這些收益很快會消失甚至變?yōu)樘潛p。在目前人民幣單邊升值預期以及持續(xù)性緊縮貨幣政策背景下，企業(yè)有意識地調(diào)整資產(chǎn)負債表的貨幣構(gòu)成，紛紛擴大外幣負債，減少外幣資產(chǎn)。人民銀行公布的2008年第一季度貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，我國外匯貸款繼2007年下半年保持較快增長后，在2008年第一季度表現(xiàn)出爆發(fā)性上漲。截至2008年一季度末，我國金融機構(gòu)外匯貸款余額為2688億美元，同比增長56.92%，一季度外匯各項貸款增加488億美元，同比多增462億美元，為2007年全年外匯貸款增量的95.5%。其中，2月份單月外匯貸款增量214億美元，占到一季度外匯貸款增量的44%。企業(yè)的貨幣錯配程度不斷擴大隱藏著很大的風險，一旦人民幣貶值，企業(yè)的貨幣錯配對經(jīng)濟會有緊縮作用。政策當局需要對這種潛在的風險保持足夠的警惕。

　　(作者單位：中南財經(jīng)政法大學金融學院)