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    伴隨著盛大歡快的歌舞表演，北京鳥巢的圣火漸漸熄滅;中國軍團在本屆奧運會上取得了驕人戰績，由此所引起的自豪和激動將長久珍藏在國人的心間。隨著奧運會的順利閉幕，人們的注意力逐步轉向中國的經濟問題：通脹、增長、股市、樓市、匯率、出口、就業。面對亂象紛呈的經濟數據，我們要問，中國經濟在過去幾個季度變化的大體脈絡是什么?未來的基本趨勢如何?風險因素和不確定性又在何處?

　　奧運“擾動”2008

　　比較清楚的事實是，對于中國這樣一個龐大和日益復雜的經濟體來說，奧運會的召開本身頂多造成了一些短期的擾動，其對經濟的基本趨勢和宏觀經濟政策的主要取向并沒有形成明顯的影響。

　　奧運造成的擾動首先可見于政府的日常議程表。奧運前，政府把保證奧運會平穩順利召開作為工作重心，而且幾乎從上到下都把重心和精力都放在保證奧運會平穩召開這個層面上，這對政府日常的工作安排無疑會造成一些影響。第二個擾動可見于一些具體的操作層面。比如，為確保空氣質量對北京周邊工廠開工方面的限制，為緩解交通壓力對北京市內車輛號牌的限制，以及此前簽證政策的收緊、安全生產標準的進一步強化等——凡此種種，大概都會在奧運會后解除或者放松。總的來看，這些都是在操作層面上的調整，而且大部分都在預期之內。

　　從宏觀層面來看，奧運會召開本身對中國經濟政策取向并沒有形成特別大的影響。最明顯的證據是從去年底“雙防”到目前“一防一控”基調的調整。這一基調的調整主要反映了經濟現實的不斷變化，并不受奧運的影響。

　　第二個證據是政府管制價格的調整節奏。自去年底國際原油價格快速攀升以來，人們普遍的預期是由于奧運的關系，能源價格的調整可能要拖到奧運會以后。但事實上，在奧運會前，6月下旬，政府便提高了成品油價格;奧運會中，8月19日，政府又宣布了對上網電價的上調。價格調整應該主要反映了政府對逐步形成的油荒和電荒的擔心。面對這一壓力，奧運擾動即使存在，也退居次要地位。

　　所以，無論在價格管制層面上，還是在對總體經濟的布局和對政策操作的節奏上，奧運的影響都不是很大。

　　壓力正在全面暴露……

　　盡管如此，以奧運為時間節點，可以看到中國經濟的很多基本面情況正在發生重大的變化。這并不是奧運本身所必然帶來的結果，但在時間上看起來與奧運有一些巧合。

　　在過去三個季度的時間里，中國經濟的增長速度在快速下滑，這一變化在相當大的程度上反映了貿易順差下降的影響。就貿易順差的變化而言，出口實際增長率的下降無疑引人矚目，這顯然與國際經濟增長的放緩、人民幣匯率的持續升值、出口退稅政策的調整、勞動力和土地等要素成本的明顯上升密切相關。這一趨勢即使在去年底也可以看得比較清楚，并不令人意外。

　　從出口的結構層面看，服裝等勞動力密集型產品增速在大幅度下降，這顯示，人民幣匯率升值形成的結構性調整壓力至少與國際經濟增長放緩的周期性影響一樣重要，這從草根層面上出口型中小企業的壓力中也得到生動體現。應當說，這一結構性調整過程還將持續比較長的時間，這本身可能是中國經濟增長和產業結構升級所必須經歷的過程，未來政策面臨的挑戰將主要是通過擴大內需創造足夠的就業機會，來緩解這一調整過程對出口部門所造成的壓力和痛苦，而不是試圖逆轉這一調整進程。

　　就貿易順差的變化而言，可能更加重要的影響因素是進口增長率的大幅度上升，這主要反映了全球范圍內大宗商品價格的飆升以及全球通貨膨脹壓力的顯著增強。實際上，如果剔除大宗商品價格的影響，中國的貿易順差今年以來應該仍然有兩位數的增長，經濟增長率的減速也會緩和得多。

　　大宗商品價格的飆升在國際收支層面上反映為貿易順差的下降，在國民收入的層面上則表現為企業利潤受到侵蝕，以及通過通貨膨脹上升帶來的居民實際收入的下降。這方面的變化在去年底的時候市場和政府普遍都沒有估計到。

　　應當說，大宗商品價格的走勢可能仍然是影響中國和全球經濟短期走向非常大的不確定因素;它對中國經濟潛在增長率和增長方式可能也具有長期影響，值得充分注意。在大宗商品價格能夠穩定下來的前提下，它對經濟增長率的短期壓力在明年可能會逐步消失。

　　普遍資金緊張及其后果

　　目前在中國的實體經濟領域中，企業部門可能感受到比較普遍的資金緊張，尤以中小企業為甚，這部分反映出口下降和進口品價格上升帶來了盈利壓力，從而影響著企業的現金流;但其他一些因素可能也在發生作用。

　　在去年底可以預見到的變化是，貿易順差將逐步減速，“兩防”政策也會促成信貸增長率的下降，從而影響企業的資金來源。但從總量角度來觀察，迄今貨幣信貸增長率的減速并不驚人，為什么企業現金流的壓力會這么大呢?

　　一個可能的原因是，經濟的名義增長率在超預期地大幅度上升，帶動經濟對交易性的貨幣需求增長很快。盡管經濟的實際增長率從去年2季度以來一直在下滑，但是其名義增長率在同期卻在不斷上升，并在今年2季度達到20%以上的水平——這一名義增長率是過去十幾年來的最高水平。

　　經濟名義增長率大幅上升意味著實體經濟內部的生產和交換活動需要更多的貨幣來媒介。比如對要購買鋼材的家電企業，鋼材價格上漲，它便需要更多的資金來準備償付貨款。對于鋼鐵企業——哪怕進口同樣多的鐵礦石，由于鐵礦石價格大幅飆升，同樣需要更多的資金來完成這筆交易。

　　經濟名義增長率出現超預期的大幅度上升，相當大的程度上反映了大宗商品價格飆升的影響，這一過程實際上進一步增強了宏觀政策的緊縮力度，這在去年底可能也是沒有充分估計到的。

　　企業在現金流方面感受到壓力，就需要調整生產、經營和融資活動。一個可能的辦法是減持股票，包括正在解禁的非流通股，這可能與股票價格同期的大幅度下挫存在關聯;另外一個辦法是從國外設法融資，這會形成難以合理解釋的資本流入，或者從民間借貸市場籌款，這會形成民間借貸利率的大幅度上升;還有一個辦法是降低投資，削減生產規模從而降低對資金的消耗。最后一個辦法涉及到對實體經濟活動的調整，粘性比較強，從而出現得比較晚，但可能正在發生。

　　在過去三個季度里，中國經濟領域發生的另外一個變化是房地產市場的巨大調整，突出表現為商品房銷售面積增速下降到多年未見的負增長水平。即使在今年初的時候，人們對房地產市場會出現如此大的調整仍然沒有充分的估計。

　　房地產銷售領域的驚人變化首先表現為房地產企業現金流的急劇惡化，隨后逐步影響到企業參與土地拍賣的熱情。隨著預期的進一步向淡，這正在轉變為新開工面積和投資的下降以及銷售價格方面的壓力，其中投資下降的過程可能正在形成，這會對經濟形成全局性的影響。

　　(未完待續)

　　奧運后的中國經濟(二)

　　回到2007年底，人們很難想象中國的住宅銷售面積增速會在零以下——這是自中國住宅開始商業化以來不曾出現過的。在以往比較差的年成，住宅銷售面積的增速也是兩位數，一般都在20%—30%之間。但今年以來，一直到現在，增速都在零以下。在沿海一些大城市，增速甚至超過負的30%!這是非常出乎市場預料的——而它對整個市場和經濟的壓力，實際上還沒有全部釋放，正在逐步地顯露之中。

　　從迄今為止的變化看，由于房地產銷售的大幅度下滑，房地產企業現金流惡化，土地招標流拍增多，草根層面的情況顯示企業新開工面積和投資增速可能很快開始下降。與此同步，今年上半年建筑裝潢材料的銷售增長很疲軟，家電銷售增長的壓力也比較明顯。零碎的證據顯示，由于今年以來企業盈利下降和現金流惡化，銀行關注類不良資產上升比較快，其中相當的部分與房地產行業存在關聯。

　　需要指出的是，雖然目前房價比較大的下跌主要集中在前期樓價漲速非常高的地區，比如深圳。但從銷售面積的增速來看，壓力是全國性的——存在于大多數一線城市和更多的地區。銷售面積的增速下滑非常快，市場的成交量萎縮得很厲害，表明在大多數地區價格實際上都存在壓力。

　　從目前的情況來看，有幾個比較明確的結論。第一，在大多數一線城市，房價存在明顯高估，高估幅度也許在30%，甚至更高一些。第二，面對需求短期的快速萎縮和銷售負增長，市場上的住宅存在短期的供應過剩;這至少要求新開工面積的大幅度減速來逐步穩定供應量。第三，許多房地產企業的現金流都存在壓力，存在通過降價促銷來改善現金流的動力。

　　人們一般同意目前中國城市居民對商品住宅仍然存在比較旺盛的真實需求，而目前銷售的下降部分反映了價格的高估和市場存在濃厚的觀望情緒，這一局面什么時候能夠穩定下來仍然不得而知;隨著更多的“兩限房”和經濟適用房等投入供應，需求會受到何種影響尚不清楚;去年在不少地區都出現了房地產的投機風潮，這將在多大程度上影響未來房地產市場的供求平衡格局，也需要繼續觀察。

　　房地產企業現金流的改善顯然還需要時間，而市場上存在的供應過剩的消化也需要一個過程。我估計房地產市場的調整也許還需要10個月的時間，當然這樣的估計充滿不確定性，但比較清楚的是——地產行業最壞的時期還沒有過去，甚至是還沒有到來。

　　國外的經驗教訓顯示房價的長期下跌對經濟的影響很大，部分的渠道在于這影響了銀行的資產質量和信貸供應能力，部分的渠道在于財富效應對人們消費行為的影響。由于這樣的原因，金融市場對中國目前房地產市場的調整存在許多擔心是有道理的，這一過程也確實需要很仔細的管理。

　　盡管今年以來地產市場如此大的調整出乎許多人的預期，但回頭來看這一變化也許是值得慶幸的，因為它避免了地產泡沫更大和更長時間的積累。微觀層面的感受顯示，實際上中國地產市場呈現明顯泡沫化狀態大約只有三個季度左右的時間。這期間所積累的價格漲幅相當大，但市場成交量并不算大，銀行卷入的程度也不很深，局部地區的情況可能有一些例外。

　　(未完待續)

　　奧運后的中國經濟(三)

　　對中國最重要的能源市場有兩塊，一是石油，一是煤炭。從石油來看，最近國際大宗商品價格回落的表現令很多人感到樂觀。此前普遍的預期是奧運結束以后很可能還會有一次成品油價格的調整，現在來看這種可能性仍然存在——但如果國際油價繼續下跌，中國再次調整成品油價格的必要性和可能性就會減小。

　　另一個重要因素是中國的需求與國際油價怎樣交互作用。當油價從每桶70美元漲到每桶140美元以上的時候，分析師們講了很多關于中國需求的故事。從基本面上來看，部分由于中國經濟的快速增長以及其他因素，包括原油和糧食在內的國際大宗商品，都存在一些基本的供求不平衡。這種供求不平衡的基本面可能在未來幾年的時間內都難有根本性的改變。

　　同時不可忽視的事實是，短期內美國、歐洲和日本的經濟都在放緩，它們對原油的需求和消耗也在下降——即使中國的需求仍然在增長，這一事實也有助于石油價格的穩定。畢竟，美國在全球的石油消費中大概占到30%，中國則不到10%。

　　總體上，全球原油供求不平衡的基本格局仍然存在，原油價格存在長期向上的動力，尋求替代能源、尋求新的經濟增長方式和更加節約能源的生活方式的壓力，不僅對中國存在，對全球也是存在的。全球為適應高油價進行的調整可能遠未結束。

　　對中國來講，能源供應的主要來源是煤炭，這方面中國基本上可以自給自足。今年以來，煤炭的需求似乎沒有超預期的增長。從宏觀的經濟增速到微觀層面發電量和鋼鐵產量等增長率來看，在去年下半年以來都在放緩，暗示需求不太可能有明顯的加速。但在去年底以來煤炭供應非常緊張，煤炭價格大幅度上漲，對電力等下游行業的壓力很大，也加劇了通貨膨脹。

　　從煤炭市場的情況看，主要的壓力似乎并非運輸方面的瓶頸，盡管這方面的約束確實存在，但煤炭坑口價格的上升等情況顯示煤炭開采和生產環節的壓力和問題更大。盡管煤化工項目的啟動會影響煤炭供求平衡格局，但根據行業分析師的判斷，由于技術方面的原因等因素，這方面的影響應該很小。

　　煤炭的需求似乎沒有大幅度加速，但價格急劇上升，同時煤炭行業盈利也在大幅度改善，這說明煤價上升并非來自工資和開采成本方面的壓力;在這種情況下合理的推測是煤炭供應存在問題，換句話說煤炭新增供應能力增長比較緩慢，同時安全生產和對小煤窯的關閉和限產進一步約束了煤炭行業的產能增長——這在一定程度上與奧運會有關。

　　比較奇怪的事實是：如果煤炭行業產能增速比較緩慢是造成煤炭緊張的主要原因，那么應該能夠觀察到煤炭產量增速的放緩，這方面不同口徑下的數據很不一致，難以做出確定的結論。行業分析師認為另外一個可能的原因是煤炭的質量在下降，這無法在產量的數據中得到很好的顯示。但比較清楚的情況是小煤窯的開工或關閉在邊際上對煤炭供求平衡影響很大。

　　由于房地產市場的調整正在擴散到投資領域，后者將逐步影響鋼鐵、有色金屬、運輸、電力等領域的需求，如果奧運會后有一些新的煤炭開采能力釋放出來，那么煤炭價格的上漲動力將會越來越弱。在這方面，煤炭價格可能已是強弩之末，快漲不動了。

　　(未完待續)

　　注：本文僅代表作者本人觀點。