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    伴隨著盛大歡快的歌舞表演，北京鳥巢的圣火漸漸熄滅;中國軍團(tuán)在本屆奧運(yùn)會(huì)上取得了驕人戰(zhàn)績，由此所引起的自豪和激動(dòng)將長久珍藏在國人的心間。隨著奧運(yùn)會(huì)的順利閉幕，人們的注意力逐步轉(zhuǎn)向中國的經(jīng)濟(jì)問題：通脹、增長、股市、樓市、匯率、出口、就業(yè)。面對(duì)亂象紛呈的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們要問，中國經(jīng)濟(jì)在過去幾個(gè)季度變化的大體脈絡(luò)是什么?未來的基本趨勢(shì)如何?風(fēng)險(xiǎn)因素和不確定性又在何處?

　　奧運(yùn)“擾動(dòng)”2008

　　比較清楚的事實(shí)是，對(duì)于中國這樣一個(gè)龐大和日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體來說，奧運(yùn)會(huì)的召開本身頂多造成了一些短期的擾動(dòng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的基本趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要取向并沒有形成明顯的影響。

　　奧運(yùn)造成的擾動(dòng)首先可見于政府的日常議程表。奧運(yùn)前，政府把保證奧運(yùn)會(huì)平穩(wěn)順利召開作為工作重心，而且?guī)缀鯊纳系较露及阎匦暮途Χ挤旁诒ＷC奧運(yùn)會(huì)平穩(wěn)召開這個(gè)層面上，這對(duì)政府日常的工作安排無疑會(huì)造成一些影響。第二個(gè)擾動(dòng)可見于一些具體的操作層面。比如，為確保空氣質(zhì)量對(duì)北京周邊工廠開工方面的限制，為緩解交通壓力對(duì)北京市內(nèi)車輛號(hào)牌的限制，以及此前簽證政策的收緊、安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步強(qiáng)化等——凡此種種，大概都會(huì)在奧運(yùn)會(huì)后解除或者放松。總的來看，這些都是在操作層面上的調(diào)整，而且大部分都在預(yù)期之內(nèi)。

　　從宏觀層面來看，奧運(yùn)會(huì)召開本身對(duì)中國經(jīng)濟(jì)政策取向并沒有形成特別大的影響。最明顯的證據(jù)是從去年底“雙防”到目前“一防一控”基調(diào)的調(diào)整。這一基調(diào)的調(diào)整主要反映了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的不斷變化，并不受奧運(yùn)的影響。

　　第二個(gè)證據(jù)是政府管制價(jià)格的調(diào)整節(jié)奏。自去年底國際原油價(jià)格快速攀升以來，人們普遍的預(yù)期是由于奧運(yùn)的關(guān)系，能源價(jià)格的調(diào)整可能要拖到奧運(yùn)會(huì)以后。但事實(shí)上，在奧運(yùn)會(huì)前，6月下旬，政府便提高了成品油價(jià)格;奧運(yùn)會(huì)中，8月19日，政府又宣布了對(duì)上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào)。價(jià)格調(diào)整應(yīng)該主要反映了政府對(duì)逐步形成的油荒和電荒的擔(dān)心。面對(duì)這一壓力，奧運(yùn)擾動(dòng)即使存在，也退居次要地位。

　　所以，無論在價(jià)格管制層面上，還是在對(duì)總體經(jīng)濟(jì)的布局和對(duì)政策操作的節(jié)奏上，奧運(yùn)的影響都不是很大。

　　壓力正在全面暴露……

　　盡管如此，以奧運(yùn)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，可以看到中國經(jīng)濟(jì)的很多基本面情況正在發(fā)生重大的變化。這并不是奧運(yùn)本身所必然帶來的結(jié)果，但在時(shí)間上看起來與奧運(yùn)有一些巧合。

　　在過去三個(gè)季度的時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)的增長速度在快速下滑，這一變化在相當(dāng)大的程度上反映了貿(mào)易順差下降的影響。就貿(mào)易順差的變化而言，出口實(shí)際增長率的下降無疑引人矚目，這顯然與國際經(jīng)濟(jì)增長的放緩、人民幣匯率的持續(xù)升值、出口退稅政策的調(diào)整、勞動(dòng)力和土地等要素成本的明顯上升密切相關(guān)。這一趨勢(shì)即使在去年底也可以看得比較清楚，并不令人意外。

　　從出口的結(jié)構(gòu)層面看，服裝等勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品增速在大幅度下降，這顯示，人民幣匯率升值形成的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力至少與國際經(jīng)濟(jì)增長放緩的周期性影響一樣重要，這從草根層面上出口型中小企業(yè)的壓力中也得到生動(dòng)體現(xiàn)。應(yīng)當(dāng)說，這一結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程還將持續(xù)比較長的時(shí)間，這本身可能是中國經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)所必須經(jīng)歷的過程，未來政策面臨的挑戰(zhàn)將主要是通過擴(kuò)大內(nèi)需創(chuàng)造足夠的就業(yè)機(jī)會(huì)，來緩解這一調(diào)整過程對(duì)出口部門所造成的壓力和痛苦，而不是試圖逆轉(zhuǎn)這一調(diào)整進(jìn)程。

　　就貿(mào)易順差的變化而言，可能更加重要的影響因素是進(jìn)口增長率的大幅度上升，這主要反映了全球范圍內(nèi)大宗商品價(jià)格的飆升以及全球通貨膨脹壓力的顯著增強(qiáng)。實(shí)際上，如果剔除大宗商品價(jià)格的影響，中國的貿(mào)易順差今年以來應(yīng)該仍然有兩位數(shù)的增長，經(jīng)濟(jì)增長率的減速也會(huì)緩和得多。

　　大宗商品價(jià)格的飆升在國際收支層面上反映為貿(mào)易順差的下降，在國民收入的層面上則表現(xiàn)為企業(yè)利潤受到侵蝕，以及通過通貨膨脹上升帶來的居民實(shí)際收入的下降。這方面的變化在去年底的時(shí)候市場(chǎng)和政府普遍都沒有估計(jì)到。

　　應(yīng)當(dāng)說，大宗商品價(jià)格的走勢(shì)可能仍然是影響中國和全球經(jīng)濟(jì)短期走向非常大的不確定因素;它對(duì)中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率和增長方式可能也具有長期影響，值得充分注意。在大宗商品價(jià)格能夠穩(wěn)定下來的前提下，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率的短期壓力在明年可能會(huì)逐步消失。

　　普遍資金緊張及其后果

　　目前在中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，企業(yè)部門可能感受到比較普遍的資金緊張，尤以中小企業(yè)為甚，這部分反映出口下降和進(jìn)口品價(jià)格上升帶來了盈利壓力，從而影響著企業(yè)的現(xiàn)金流;但其他一些因素可能也在發(fā)生作用。

　　在去年底可以預(yù)見到的變化是，貿(mào)易順差將逐步減速，“兩防”政策也會(huì)促成信貸增長率的下降，從而影響企業(yè)的資金來源。但從總量角度來觀察，迄今貨幣信貸增長率的減速并不驚人，為什么企業(yè)現(xiàn)金流的壓力會(huì)這么大呢?

　　一個(gè)可能的原因是，經(jīng)濟(jì)的名義增長率在超預(yù)期地大幅度上升，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)對(duì)交易性的貨幣需求增長很快。盡管經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長率從去年2季度以來一直在下滑，但是其名義增長率在同期卻在不斷上升，并在今年2季度達(dá)到20%以上的水平——這一名義增長率是過去十幾年來的最高水平。

　　經(jīng)濟(jì)名義增長率大幅上升意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的生產(chǎn)和交換活動(dòng)需要更多的貨幣來媒介。比如對(duì)要購買鋼材的家電企業(yè)，鋼材價(jià)格上漲，它便需要更多的資金來準(zhǔn)備償付貨款。對(duì)于鋼鐵企業(yè)——哪怕進(jìn)口同樣多的鐵礦石，由于鐵礦石價(jià)格大幅飆升，同樣需要更多的資金來完成這筆交易。

　　經(jīng)濟(jì)名義增長率出現(xiàn)超預(yù)期的大幅度上升，相當(dāng)大的程度上反映了大宗商品價(jià)格飆升的影響，這一過程實(shí)際上進(jìn)一步增強(qiáng)了宏觀政策的緊縮力度，這在去年底可能也是沒有充分估計(jì)到的。

　　企業(yè)在現(xiàn)金流方面感受到壓力，就需要調(diào)整生產(chǎn)、經(jīng)營和融資活動(dòng)。一個(gè)可能的辦法是減持股票，包括正在解禁的非流通股，這可能與股票價(jià)格同期的大幅度下挫存在關(guān)聯(lián);另外一個(gè)辦法是從國外設(shè)法融資，這會(huì)形成難以合理解釋的資本流入，或者從民間借貸市場(chǎng)籌款，這會(huì)形成民間借貸利率的大幅度上升;還有一個(gè)辦法是降低投資，削減生產(chǎn)規(guī)模從而降低對(duì)資金的消耗。最后一個(gè)辦法涉及到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的調(diào)整，粘性比較強(qiáng)，從而出現(xiàn)得比較晚，但可能正在發(fā)生。

　　在過去三個(gè)季度里，中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)生的另外一個(gè)變化是房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大調(diào)整，突出表現(xiàn)為商品房銷售面積增速下降到多年未見的負(fù)增長水平。即使在今年初的時(shí)候，人們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)如此大的調(diào)整仍然沒有充分的估計(jì)。

　　房地產(chǎn)銷售領(lǐng)域的驚人變化首先表現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的急劇惡化，隨后逐步影響到企業(yè)參與土地拍賣的熱情。隨著預(yù)期的進(jìn)一步向淡，這正在轉(zhuǎn)變?yōu)樾麻_工面積和投資的下降以及銷售價(jià)格方面的壓力，其中投資下降的過程可能正在形成，這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成全局性的影響。

　　(未完待續(xù))

　　奧運(yùn)后的中國經(jīng)濟(jì)(二)

　　回到2007年底，人們很難想象中國的住宅銷售面積增速會(huì)在零以下——這是自中國住宅開始商業(yè)化以來不曾出現(xiàn)過的。在以往比較差的年成，住宅銷售面積的增速也是兩位數(shù)，一般都在20%—30%之間。但今年以來，一直到現(xiàn)在，增速都在零以下。在沿海一些大城市，增速甚至超過負(fù)的30%!這是非常出乎市場(chǎng)預(yù)料的——而它對(duì)整個(gè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的壓力，實(shí)際上還沒有全部釋放，正在逐步地顯露之中。

　　從迄今為止的變化看，由于房地產(chǎn)銷售的大幅度下滑，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流惡化，土地招標(biāo)流拍增多，草根層面的情況顯示企業(yè)新開工面積和投資增速可能很快開始下降。與此同步，今年上半年建筑裝潢材料的銷售增長很疲軟，家電銷售增長的壓力也比較明顯。零碎的證據(jù)顯示，由于今年以來企業(yè)盈利下降和現(xiàn)金流惡化，銀行關(guān)注類不良資產(chǎn)上升比較快，其中相當(dāng)?shù)牟糠峙c房地產(chǎn)行業(yè)存在關(guān)聯(lián)。

　　需要指出的是，雖然目前房價(jià)比較大的下跌主要集中在前期樓價(jià)漲速非常高的地區(qū)，比如深圳。但從銷售面積的增速來看，壓力是全國性的——存在于大多數(shù)一線城市和更多的地區(qū)。銷售面積的增速下滑非常快，市場(chǎng)的成交量萎縮得很厲害，表明在大多數(shù)地區(qū)價(jià)格實(shí)際上都存在壓力。

　　從目前的情況來看，有幾個(gè)比較明確的結(jié)論。第一，在大多數(shù)一線城市，房價(jià)存在明顯高估，高估幅度也許在30%，甚至更高一些。第二，面對(duì)需求短期的快速萎縮和銷售負(fù)增長，市場(chǎng)上的住宅存在短期的供應(yīng)過剩;這至少要求新開工面積的大幅度減速來逐步穩(wěn)定供應(yīng)量。第三，許多房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流都存在壓力，存在通過降價(jià)促銷來改善現(xiàn)金流的動(dòng)力。

　　人們一般同意目前中國城市居民對(duì)商品住宅仍然存在比較旺盛的真實(shí)需求，而目前銷售的下降部分反映了價(jià)格的高估和市場(chǎng)存在濃厚的觀望情緒，這一局面什么時(shí)候能夠穩(wěn)定下來仍然不得而知;隨著更多的“兩限房”和經(jīng)濟(jì)適用房等投入供應(yīng)，需求會(huì)受到何種影響尚不清楚;去年在不少地區(qū)都出現(xiàn)了房地產(chǎn)的投機(jī)風(fēng)潮，這將在多大程度上影響未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求平衡格局，也需要繼續(xù)觀察。

　　房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的改善顯然還需要時(shí)間，而市場(chǎng)上存在的供應(yīng)過剩的消化也需要一個(gè)過程。我估計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整也許還需要10個(gè)月的時(shí)間，當(dāng)然這樣的估計(jì)充滿不確定性，但比較清楚的是——地產(chǎn)行業(yè)最壞的時(shí)期還沒有過去，甚至是還沒有到來。

　　國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)顯示房價(jià)的長期下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響很大，部分的渠道在于這影響了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和信貸供應(yīng)能力，部分的渠道在于財(cái)富效應(yīng)對(duì)人們消費(fèi)行為的影響。由于這樣的原因，金融市場(chǎng)對(duì)中國目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整存在許多擔(dān)心是有道理的，這一過程也確實(shí)需要很仔細(xì)的管理。

　　盡管今年以來地產(chǎn)市場(chǎng)如此大的調(diào)整出乎許多人的預(yù)期，但回頭來看這一變化也許是值得慶幸的，因?yàn)樗苊饬说禺a(chǎn)泡沫更大和更長時(shí)間的積累。微觀層面的感受顯示，實(shí)際上中國地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯泡沫化狀態(tài)大約只有三個(gè)季度左右的時(shí)間。這期間所積累的價(jià)格漲幅相當(dāng)大，但市場(chǎng)成交量并不算大，銀行卷入的程度也不很深，局部地區(qū)的情況可能有一些例外。

　　(未完待續(xù))

　　奧運(yùn)后的中國經(jīng)濟(jì)(三)

　　對(duì)中國最重要的能源市場(chǎng)有兩塊，一是石油，一是煤炭。從石油來看，最近國際大宗商品價(jià)格回落的表現(xiàn)令很多人感到樂觀。此前普遍的預(yù)期是奧運(yùn)結(jié)束以后很可能還會(huì)有一次成品油價(jià)格的調(diào)整，現(xiàn)在來看這種可能性仍然存在——但如果國際油價(jià)繼續(xù)下跌，中國再次調(diào)整成品油價(jià)格的必要性和可能性就會(huì)減小。

　　另一個(gè)重要因素是中國的需求與國際油價(jià)怎樣交互作用。當(dāng)油價(jià)從每桶70美元漲到每桶140美元以上的時(shí)候，分析師們講了很多關(guān)于中國需求的故事。從基本面上來看，部分由于中國經(jīng)濟(jì)的快速增長以及其他因素，包括原油和糧食在內(nèi)的國際大宗商品，都存在一些基本的供求不平衡。這種供求不平衡的基本面可能在未來幾年的時(shí)間內(nèi)都難有根本性的改變。

　　同時(shí)不可忽視的事實(shí)是，短期內(nèi)美國、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)都在放緩，它們對(duì)原油的需求和消耗也在下降——即使中國的需求仍然在增長，這一事實(shí)也有助于石油價(jià)格的穩(wěn)定。畢竟，美國在全球的石油消費(fèi)中大概占到30%，中國則不到10%。

　　總體上，全球原油供求不平衡的基本格局仍然存在，原油價(jià)格存在長期向上的動(dòng)力，尋求替代能源、尋求新的經(jīng)濟(jì)增長方式和更加節(jié)約能源的生活方式的壓力，不僅對(duì)中國存在，對(duì)全球也是存在的。全球?yàn)檫m應(yīng)高油價(jià)進(jìn)行的調(diào)整可能遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　對(duì)中國來講，能源供應(yīng)的主要來源是煤炭，這方面中國基本上可以自給自足。今年以來，煤炭的需求似乎沒有超預(yù)期的增長。從宏觀的經(jīng)濟(jì)增速到微觀層面發(fā)電量和鋼鐵產(chǎn)量等增長率來看，在去年下半年以來都在放緩，暗示需求不太可能有明顯的加速。但在去年底以來煤炭供應(yīng)非常緊張，煤炭價(jià)格大幅度上漲，對(duì)電力等下游行業(yè)的壓力很大，也加劇了通貨膨脹。

　　從煤炭市場(chǎng)的情況看，主要的壓力似乎并非運(yùn)輸方面的瓶頸，盡管這方面的約束確實(shí)存在，但煤炭坑口價(jià)格的上升等情況顯示煤炭開采和生產(chǎn)環(huán)節(jié)的壓力和問題更大。盡管煤化工項(xiàng)目的啟動(dòng)會(huì)影響煤炭供求平衡格局，但根據(jù)行業(yè)分析師的判斷，由于技術(shù)方面的原因等因素，這方面的影響應(yīng)該很小。

　　煤炭的需求似乎沒有大幅度加速，但價(jià)格急劇上升，同時(shí)煤炭行業(yè)盈利也在大幅度改善，這說明煤價(jià)上升并非來自工資和開采成本方面的壓力;在這種情況下合理的推測(cè)是煤炭供應(yīng)存在問題，換句話說煤炭新增供應(yīng)能力增長比較緩慢，同時(shí)安全生產(chǎn)和對(duì)小煤窯的關(guān)閉和限產(chǎn)進(jìn)一步約束了煤炭行業(yè)的產(chǎn)能增長——這在一定程度上與奧運(yùn)會(huì)有關(guān)。

　　比較奇怪的事實(shí)是：如果煤炭行業(yè)產(chǎn)能增速比較緩慢是造成煤炭緊張的主要原因，那么應(yīng)該能夠觀察到煤炭產(chǎn)量增速的放緩，這方面不同口徑下的數(shù)據(jù)很不一致，難以做出確定的結(jié)論。行業(yè)分析師認(rèn)為另外一個(gè)可能的原因是煤炭的質(zhì)量在下降，這無法在產(chǎn)量的數(shù)據(jù)中得到很好的顯示。但比較清楚的情況是小煤窯的開工或關(guān)閉在邊際上對(duì)煤炭供求平衡影響很大。

　　由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整正在擴(kuò)散到投資領(lǐng)域，后者將逐步影響鋼鐵、有色金屬、運(yùn)輸、電力等領(lǐng)域的需求，如果奧運(yùn)會(huì)后有一些新的煤炭開采能力釋放出來，那么煤炭價(jià)格的上漲動(dòng)力將會(huì)越來越弱。在這方面，煤炭價(jià)格可能已是強(qiáng)弩之末，快漲不動(dòng)了。

　　(未完待續(xù))

　　注：本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。