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     來源：人民網(wǎng)  

   在以上三個影響去杠桿化所需時長的因素中，第一個因素即超額債務(wù)的初始規(guī)模，是泡沫破裂之后即給定的量。但我們?nèi)钥捎绊懹嘞碌膬蓚€因素：各國經(jīng)濟(jì)的增長潛力和全球經(jīng)濟(jì)的增長動力。泡沫破裂后，當(dāng)務(wù)之急是維護(hù)金融體系的穩(wěn)定

   一直以來，當(dāng)人們談?wù)摰桨l(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣時，他們常常把日本作為比較對象。在過去20年里，日本經(jīng)濟(jì)增長非常緩慢，實(shí)際年增長率約為1％，而名義增長率更只有0.4％。人們常常思考，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)是否也要經(jīng)歷“失去的十年”，或是像日本一樣長達(dá)20年。 

   作為日本中央銀行的行長，當(dāng)我知曉人們往往在如此壞的語境下對比日本的經(jīng)歷，我心情很復(fù)雜。不得不說明的是，把這兩個10年綁在一起是不合適的。然而不能否認(rèn)，這個問題同樣能啟發(fā)發(fā)達(dá)國家人民深深思考。今天希望能借此機(jī)會，與大家討論“發(fā)達(dá)國家是否正在步日本漫長曲折道路的后塵”。 

   相同與不同 

   對我而言，關(guān)于其他發(fā)達(dá)國家是否會重復(fù)日本經(jīng)歷這個問題本身，是令人詫異的，而且這也暗示著我們正經(jīng)歷一個巨大的知識轉(zhuǎn)變。過去大約十年間，在我參加的眾多國際會議中，政府官員和專家學(xué)者從沒有認(rèn)真討論過日本經(jīng)濟(jì)增長遲緩的問題，而僅僅是將其理解為“日本社會和決策者以迅速而武斷的方式應(yīng)對問題的結(jié)果”。即使美國房價在2006年春開始下降以后，這種傾向依然存在。下面我引述一位美國官員在2007年1月說過的一段話： 

    “在上世紀(jì)90年代，包括日本在內(nèi)的許多國家都經(jīng)歷金融動蕩主要是由商品價格下降導(dǎo)致的，而不是房價的下降……許多國家從日本經(jīng)歷中得到了錯誤的認(rèn)識。日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題不在于泡沫的破滅，而是隨后的政府政策。” 

    這個評論的背后，其實(shí)極大低估了泡沫破滅之后資產(chǎn)負(fù)債表需要修補(bǔ)的程度，同時也是對積極的政策措施的過分自信。實(shí)際上，把日本在上世紀(jì)90年代的經(jīng)歷與近幾年在美國、歐元區(qū)以及英國的情況比較的話，我強(qiáng)烈感到其中的相似點(diǎn)遠(yuǎn)多于不同點(diǎn)。也就是說，日本的經(jīng)歷并非為日本所獨(dú)有。 

    第一個相似點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)狀況。例如，比較1990年的日本和2006年的美國，我們會發(fā)現(xiàn)兩國其實(shí)在各自的經(jīng)濟(jì)泡沫頂峰發(fā)生以來的經(jīng)歷極為相似。一些人可能會說這樣選擇基準(zhǔn)年多少存在隨意性。但是，當(dāng)我們選擇危機(jī)發(fā)生的年份（日本是1997年，美國是2008年），我們會得出同樣的結(jié)論。拿歐元區(qū)和英國作比較也可以得出類似的結(jié)論，盡管可能在程度上有所區(qū)別。其他一些與泡沫相關(guān)的變量同樣有著驚人的相似性。舉個例子說，美國在泡沫破滅之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)下降的數(shù)額，與日本的情況幾乎相同。長期的利率發(fā)展情況也是類似的。信貸方面的相似性也非常明顯。 

    第二個相似點(diǎn)是政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)家最初的應(yīng)對策略。當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫形成甚至是很快破滅之后，他們依舊低估問題的嚴(yán)重性，甚至是否認(rèn)問題的存在。在日本，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)下降時，人們認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)的短期下降，接著會出現(xiàn)反彈。即便當(dāng)資產(chǎn)價格下降達(dá)到一定時間后，社會仍否認(rèn)下降會導(dǎo)致金融危機(jī)或宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)停滯的可能性。在美國的房地產(chǎn)泡沫和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，人們最初的反應(yīng)也是低估問題的嚴(yán)重性。 

    第三個共同點(diǎn)是中央銀行所采取的政策。在發(fā)達(dá)國家，短期利率降為接近零，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表就會極大擴(kuò)張。自從1995年之后，日本銀行已連續(xù)引進(jìn)了多種非傳統(tǒng)的政策措施，包括零利率政策（努力維持零利率的承諾）、量化寬松政策、購買風(fēng)險資產(chǎn)（包括金融機(jī)構(gòu)持有的股票）。當(dāng)次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，美聯(lián)儲也采取了自稱創(chuàng)新的多種措施，但實(shí)際上，其中很多政策本質(zhì)上是與先前日本銀行采取的措施極為相似的。這些事實(shí)證明了并不令人吃驚的真理：當(dāng)遇到難題，央行采取的措施其實(shí)沒多大區(qū)別。如果硬要說有什么區(qū)別的話，那就是日本央行是先行者，我們必須“摸著石頭過河”。 

    第四個相似點(diǎn)是在減債的經(jīng)濟(jì)體，或者換句話說，需要解決資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)問題的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣政策的效力下降。當(dāng)我們談?wù)搨鹘y(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，低利率能使得銀行增加給中小企業(yè)的借貸額，這反過來又能增加這些企業(yè)的固定投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。然而當(dāng)泡沫破滅之后，這個傳導(dǎo)機(jī)制并不像預(yù)期那樣管用。美國的情況也極為相似，政府長期債券利率的下降并沒完全被傳導(dǎo)到使得抵押債款的有效利率下降，因?yàn)檩^低信用評分的借款人并沒有在較低的利率上得到資助。在歐洲，西班牙是最好的例證，銀行借貸利率由于較高的擔(dān)保債券利率而上升，結(jié)果是實(shí)體資產(chǎn)抵押品的數(shù)量下降。 

    我已經(jīng)談了歐美當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況與日本過去經(jīng)歷之間許多的相似點(diǎn)。當(dāng)然，它們之間也存在一些不同點(diǎn)。 

    第一個不同點(diǎn)在于，日本從未成為全球性金融危機(jī)的中心。最重要的理由是日本政府禁止金融機(jī)構(gòu)的隨意崩潰。談到這個方面，日本最大的挑戰(zhàn)是在1997年，當(dāng)時擁有3.7兆日元（約合19億英鎊）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的山一證券突然崩潰。日本那時并沒有像雷曼兄弟破產(chǎn)案例中的破產(chǎn)法，日本央行決定提供給山一證券無限量的資金，這一政策就是用日本央行的資產(chǎn)來替換國內(nèi)外市場參與者擁有的資產(chǎn)（保證了市場參與者資產(chǎn)的安全性），因此實(shí)現(xiàn)了最根本的有序解決方案，從而防止了系統(tǒng)性風(fēng)險的出現(xiàn)。 

    對于日本央行來說，這的確是一個相當(dāng)艱難的決定。然而我想說，防止系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)的收益已遠(yuǎn)超這些損失。結(jié)果就是，日本并沒有經(jīng)歷像雷曼兄弟破產(chǎn)那樣的經(jīng)濟(jì)狀況，也沒有出現(xiàn)使得金融危機(jī)向全世界擴(kuò)展的不利影響。 

    第二個區(qū)別在于，泡沫破滅之后到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極大壓力之前的時間長度。在日本，不良資產(chǎn)主要是貸款資產(chǎn)。然而在近來的美國和歐洲，問題首先出現(xiàn)在證券市場，這就使得市場參與者能較早意識到問題。因此相比于日本，美歐金融機(jī)構(gòu)的市場壓力更早地得以加強(qiáng)。結(jié)果就是，金融危機(jī)在最初階段就出現(xiàn)了，政府也相對來說更快地采取措施來保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。 

   深入考察這些區(qū)別，日本危機(jī)被限制在本國范圍之內(nèi)，這些措施并沒有標(biāo)志著泡沫破滅之后借債的結(jié)束。日本和美國、歐洲的情況其實(shí)本質(zhì)上是一樣的：償還超發(fā)的國債。