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    發(fā)電量增速驟降反映經(jīng)濟景氣度下行。8月份當月，規(guī)模以上電廠發(fā)電量同比增長5.1%，為近7年來最低的增速。發(fā)電量增速下降與奧運保障有一定關(guān)系，但是，限產(chǎn)影響主要集中在華北區(qū)(山東、河北、內(nèi)蒙古)，華東區(qū)和南方區(qū)受到的直接影響較小。廣東、江蘇、浙江、遼寧等經(jīng)濟發(fā)達省區(qū)月度用電量的下降趨勢反映出真實經(jīng)濟景氣度的降低。

   上游煤炭庫存增加，價格松動。發(fā)電增速的放緩逐步傳導(dǎo)至煤炭需求側(cè)，并直接導(dǎo)致煤炭庫存(中轉(zhuǎn)地庫存和直供電廠庫存)的持續(xù)增加。國內(nèi)外煤炭價格均呈現(xiàn)下降趨勢，其中國際煤價下跌明顯。
   資源價改或?qū)⑻崴佟＝冢邔庸賳T分別在不同場合提及加快推進國內(nèi)資源性產(chǎn)品價格改革的議題。尤其是溫家寶總理9月27日在達沃斯論壇的講話中談到：當前，特別要加快資源性產(chǎn)品價格形成機制改革，更好地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。我們認為，"十七屆三中全會"之后，資源價改有望提速，存在加速上調(diào)電價的可能。

   行業(yè)"趨勢"向好，"價值"合理。8、9兩個月

   一、發(fā)電量增速驟降反映經(jīng)濟景氣度下行

   從分產(chǎn)業(yè)角度觀察，中國電力企業(yè)聯(lián)合會的數(shù)據(jù)顯示，1-8月份我國全社會用電量23324億千瓦時，同比增長10.2%，其中第一產(chǎn)業(yè)用電量為604億千瓦時，同比增長3.1%，第二產(chǎn)業(yè)用電量為17756億千瓦時，同比增長9.9%，第三產(chǎn)業(yè)用點量為2305億千瓦時，同比增長11%，居民生活用電量為2659億千瓦時刻，同比增長13.3%。

   從細分產(chǎn)業(yè)觀察，8月份服裝、紡織制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、有色金屬冶煉及加工業(yè)、金屬制品業(yè)等行業(yè)的用電量增速下降最為明顯。從下游產(chǎn)品產(chǎn)量觀察，鋼材、銅材、水泥等產(chǎn)品的月度產(chǎn)量增速均同比下降。

   8月高耗能產(chǎn)品產(chǎn)量的下降與奧運保障有一定關(guān)系，尤其是華北地區(qū)的鋼材、銅材、水泥等高耗能產(chǎn)業(yè)因奧運保障而停產(chǎn)，進而影響8月份的用電需求。但是，奧運限產(chǎn)的影響主要集中在華北區(qū)(山東、河北、內(nèi)蒙古)，而華東區(qū)和南方區(qū)受奧運的直接影響較小。因此，華東區(qū)和南方區(qū)發(fā)電量增速變化更能真實反映經(jīng)濟的活躍程度。

   從下圖中可以看到，廣東、江蘇、浙江、遼寧等經(jīng)濟發(fā)達省區(qū)(08年1-8月上述區(qū)域用電量在全國各省區(qū)中分別排名第一、二、四、七，具有較強的代表性)的月度用電量均呈現(xiàn)下降趨勢。這也反映出真實經(jīng)濟景氣程度的下降。

   二、上游煤炭庫存增加，價格松動

   發(fā)電增速的放緩逐步傳導(dǎo)至煤炭需求側(cè)，并直接反映在煤炭庫存(中轉(zhuǎn)地庫存和直供電廠庫存)變化上。煤炭市場網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，8月末秦皇島港煤炭庫存770萬噸，為近兩年來的最高庫存；同期直供電廠庫存達到2795萬噸，也恢復(fù)至正常水平。9月，煤炭庫存的增長勢頭還在繼續(xù)，其中秦皇島港庫存最高一度達到890萬噸，接近了港口設(shè)計堆存能力。

   全球經(jīng)濟增速放緩也傳導(dǎo)至國內(nèi)外煤炭價格上。煤炭市場網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止9月22日，秦皇島普通混煤的價格已經(jīng)跌至570元/噸，較7月21日的峰值下降了17%，但是山西優(yōu)混和大同優(yōu)混的價格仍然堅挺。

   國際煤炭價格繼續(xù)回落，其中，9月28日澳大利亞BJ煤炭現(xiàn)貨價格為129美元/噸，較7月初的峰值下降了30%。

   如果經(jīng)濟景氣度持續(xù)降低，則需求的下降將最終反映到煤炭價格上，國內(nèi)市場煤價格存在大幅回落的可能。

   三、資源性產(chǎn)品價格改革或?qū)⑻崴?/P>

   近期，政府高層官員分別在不同場合提及加快推進國內(nèi)資源性產(chǎn)品價格改革的議題。尤其是溫家寶總理9月27日在達沃斯論壇的講話中談到：當前，特別要加快資源性產(chǎn)品價格形成機制改革，更好地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

   資源品價格改革在我國具有突出的意義。這是因為，我國的資源稀缺性尤為突出。一方面，我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程不斷深入，對能源、礦產(chǎn)、土地、水等資源的需求急劇增長；另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產(chǎn)出造成了資源短缺，并成為制約我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何獲得并高效利用資源，是我國面臨的重要議題。

   市場是合理配置資源的最有效手段，其中價格發(fā)現(xiàn)是實現(xiàn)市場化配置的核心內(nèi)容。但是，我國資源性產(chǎn)品的定價機制不完善，資源價值長期被低估，并造成了我國經(jīng)濟增長在相當大程度上是依賴資源高投入實現(xiàn)的。這種粗放式的經(jīng)濟增長方式嚴重影響了經(jīng)濟增長質(zhì)量和潛力，因此，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，建設(shè)節(jié)約型經(jīng)濟社會是我國面臨的迫切任務(wù)。為達成這一任務(wù)，加快推進資源性產(chǎn)品價格改革，完善價格形成機制，使資源性產(chǎn)品的價格能夠靈敏地反映市場供求關(guān)系和資源稀缺程度具有重大意義。合理的價格水平不僅可以促使消費者節(jié)約資源，減少浪費，而且可以刺激經(jīng)營者加強管理，改進技術(shù)，提高資源利用效率。

   在科學發(fā)展觀的指導(dǎo)下，理順資源品定價機制，還原資源性產(chǎn)品價值是必然趨勢。"十七屆三中全會"之后，資源價改有望提速，存在加速上調(diào)電價的可能。

   四、"趨勢"向好，"價值"合理

   8、9兩個月

   從電力行業(yè)基本面看，行業(yè)盈利能力將于第三季度觸底，并逐步回升，而復(fù)蘇進程將主要取決于煤價走勢和電價政策。在樂觀的情景下(對于電力行業(yè)而言)，國家加快推進資源性產(chǎn)品定價機制改革，短期內(nèi)加快上調(diào)上網(wǎng)電價的節(jié)奏和幅度；同時，由于需求放緩，煤炭價格預(yù)計將明顯下跌，電力行業(yè)盈利能力快速回升(09年盈利能力恢復(fù)至正常水平)。由于電力行業(yè)具有相對收益的投資機會。

   從"價值"角度看，在樂觀預(yù)期下，重點公司盈利能力(ROE)恢復(fù)至11%-13%的正常水平，其對應(yīng)的合理估值為18倍動態(tài)市盈率和2.2倍的市凈率。目前重點公司的股價已經(jīng)達到或接近合理估值的上限區(qū)域，因此其"價值"并不明顯。

   同時應(yīng)當看到，煤價走勢和電價政策具有很大的不確定性。而且，資源價改的核心理念并不是簡單的提高價格，而是要使價格靈敏的反映并影響供需關(guān)系。因此，電力行業(yè)可以在資源價改中恢復(fù)正常的盈利能力，但是很難獲得超額盈利能力(如果煤價超預(yù)期下跌，電價也不會不斷上調(diào))。尤其是在經(jīng)濟面臨減速的情景下，

   綜上，我們認為，行業(yè)"趨勢"向好，但"價值"合理，維持對行業(yè)"中性"的投資評級。