從目前的發(fā)行市盈率看，一些公司的估值事實上已經(jīng)透支了未來數(shù)年的成長。
雷曼兄弟破產(chǎn)一周年后，全球經(jīng)濟終于度過了最為恐慌和黑暗的時刻，發(fā)達經(jīng)濟體的澳大利亞在10月份率先加息，新興市場的中國“保8”已無懸念，世界經(jīng)濟開始萌發(fā)出復(fù)蘇的綠芽。但是，新的難題很快接踵而至，那就是困擾全球的“無就業(yè)復(fù)蘇”或者“無就業(yè)增長”——盡管經(jīng)濟開始復(fù)蘇，但是就業(yè)形勢并不樂觀。
中小企業(yè)向來是就業(yè)增長的源泉所在，不過，我國上一階段的經(jīng)濟刺激計劃以“保8”為主，資源主要向大企業(yè)傾斜，雖然也帶動了就業(yè)的增長，但是效果并不直接。另外，我國經(jīng)濟在成功“保8”后，下一階段將面臨兩難的困境：如果繼續(xù)加大刺激力度，一方面會加劇通貨膨脹危險，同時還將會面臨邊際效益遞減，刺激效果將明顯不如去年底和今年上半年；如果減小刺激力度，可能經(jīng)濟增長會受影響。
所以，無論從就業(yè)還是GDP增長看，新一輪的經(jīng)濟刺激方案都需要新思路，那就是扶持中小企業(yè)的發(fā)展，而中小企業(yè)長期面臨的最突出的矛盾就是融資困難，從這個意義看，中國此時推出創(chuàng)業(yè)板市場，不僅是豐富資本市場的結(jié)構(gòu)和層次，更是中國經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型的契機。
經(jīng)濟學家們在分析一國經(jīng)濟增長時，通常使用全要素生產(chǎn)率(TFP)這個指標。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主索洛曾經(jīng)提出這樣一個問題：假如一國投入100元的資本和勞動力要素，最后可能產(chǎn)出150元，多出來的50元從何而來？索洛將多出來的50元歸功于技術(shù)進步等因素，后來的研究者進一步拓展，將企業(yè)家精神、制度創(chuàng)新等所有解釋不清的要素都歸于此類，統(tǒng)稱為索洛殘值，又稱全要素生產(chǎn)率。一般而言，如果一個國家的增長主要依靠資本和勞動力投入，被視為不可持續(xù)的蠻力增長，而如果增長源泉來自于技術(shù)創(chuàng)新等索洛殘值，則是一種可持續(xù)的聰明增長。中國經(jīng)濟的增長被很多人歸于前者。我國創(chuàng)業(yè)板如果能培育出一批高新技術(shù)企業(yè)，無疑將給中國經(jīng)濟貢獻更多的聰明增長，而對投資者而言，如果能和未來的業(yè)界巨人一起成長，帶來的投資回報也將相當驚人，如同當年納斯達克的微軟。
從此次過會的29家公司看，不乏將來可能成長為大公司的黑馬。有些公司在技術(shù)上處于國際領(lǐng)先，比如生產(chǎn)冠狀動脈介入醫(yī)療器械的樂普醫(yī)療、世界第五大的鋰亞電池生產(chǎn)商億緯鋰能和生產(chǎn)電力系統(tǒng)“黑匣子”的中元華電等。有些公司從事全新的商業(yè)模式，比如承接企業(yè)辦公信息外包業(yè)務(wù)的立思辰，承接企業(yè)營銷外包業(yè)務(wù)的華誼嘉信。有些公司在細分市場具備超強的壟斷地位，比如天津的紅日藥業(yè)，治療膿毒癥和腦血管痙攣的藥物具有很高的市場占有率，從而享有接近80%的高毛利率。盡管現(xiàn)在斷言這些公司就能成長為業(yè)界巨人還為時尚早，不過至少具備了一定的潛質(zhì)。
依托中國經(jīng)濟崛起的土壤，中國創(chuàng)業(yè)板誕生出一批大公司并非難事，關(guān)鍵在于投資者是否具備足夠準確的眼光和恰當?shù)哪托摹Ｒ话愣裕瑢ふ页砷L股至少需要弄清楚幾個基本問題：一是這家公司的產(chǎn)品是否有足夠的市場空間？微軟之所以能成長為巨人，原因在于全球無數(shù)的電腦都對其產(chǎn)品有需求，對于中國創(chuàng)業(yè)板公司而言，首先要判斷其市場空間是否足夠大，如果只是一個非常小眾的市場，將來的成長空間注定有限。其次，公司所從事行業(yè)的競爭是否激烈，進入門檻高不高？公司是否有足夠的能力阻止外來者進入？因為這將關(guān)系到利潤水平，如果是一個充分競爭的行業(yè)，公司的利潤率將會越來越低；如果行業(yè)存在較高的準入門檻，比如技術(shù)、資金等要求，則會在相當長時間內(nèi)保護公司的利潤不受侵蝕。第三，公司毛利率水平有多高？因為這體現(xiàn)了公司在業(yè)內(nèi)的競爭能力，以及最終能帶給投資者的回報水平。對大多數(shù)行業(yè)而言，自然是毛利越高越好，但也有些例外，比如薄利多銷的商業(yè)連鎖業(yè)，蘇寧電器(16.55,-0.26,-1.55%)利潤雖然不高，但最終仍能以規(guī)模帶動增長。此次創(chuàng)業(yè)板的吉峰農(nóng)機也與此類似。第四，公司利潤增長的源泉何在？有些公司的增長主要來自收入增長，這是最值得期待的增長，有些公司的增長來自壓縮成本和費用，這雖然說明公司具備較高的管理水平，但這種增長并不是很值得期待，因為成本和費用的壓縮空間終究有限，大規(guī)模的增長還是需要收入來拉動，還有些增長來自投資收益，在判斷公司的成長性時，一次性損益通常不予考慮。第五，公司的增長是否屬于周期性增長？有些周期性公司從低谷向頂峰過渡時，業(yè)績增幅通常相當驚人，投資者如果不能辨識公司的周期性，誤以為這類公司可以長期增長，往往會跟隨公司跌入下一個谷底。
我國創(chuàng)業(yè)板的公司雖然大多成立時間不長，沒有經(jīng)歷過完整商業(yè)周期的考驗，不過有一個特殊的背景，那就是都經(jīng)歷了2008年金融危機的洗禮。由于創(chuàng)業(yè)板上市條件要求業(yè)績持續(xù)增長，也就是創(chuàng)業(yè)板公司在2008年危機之年的業(yè)績也需要同比增長，這在一定程度上保證了質(zhì)量。從目前過會的29家公司看，除了北陸藥業(yè)2008年的收入和凈利潤均同比下降，其余公司均實現(xiàn)不同程度的增長，而A股主板市場2008年的凈利潤同比下降17%，相比之下，目前創(chuàng)業(yè)板公司的成長性還是優(yōu)于主板。從這個意義上看，我國創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)歷了金融危機的洗禮，無論是成長性還是抗風險能力都有一定的保障。
不過，并不是每一個小公司都可以成長為業(yè)界巨人，微軟、思科這樣從納斯達克成長起來的企業(yè)畢竟只是少數(shù)，更多企業(yè)注定了只是平庸無奇，甚至可能迅速退市。以A股市場看，過去3年內(nèi)(2005～2008年)，主營收入每年增長均超過30%的公司只有74家，超過50%的只有16家，凈利潤增長每年增長超過30%的有122家，超過50%的有43家。如果將時間窗口放大到5年，能夠入選的更是寥寥無幾。以主板市場作為參照，投資者對創(chuàng)業(yè)板公司的成長性也不應(yīng)該抱有不切實際的幻想。
另外，中國股市向來有炒新的傳統(tǒng)，創(chuàng)業(yè)板正式開通后，首批上市公司被炒作的概率也會較高。目前過會的29家公司中，首批10家公司的發(fā)行市盈率已經(jīng)超過了50倍，如果新股上市后股價再被炒翻一倍，意味著二級市場的市盈率將達到100倍。即使按照PEG估值法，將市盈率和公司的增長速度相匹配，意味著這些公司必須以100%的速度成長，估值才算勉強合理。但從目前已經(jīng)過會的29家公司看，2008年的業(yè)績增長超過100%的只有特銳德和探路者兩家，增長超過50%的也只有南方風機、漢威電子、愛爾眼科、銀江股份、吉峰農(nóng)機、寶德股份、紅日藥業(yè)等7家公司。從目前的發(fā)行市盈率看，一些公司的估值事實上已經(jīng)透支了未來數(shù)年的成長，而且，這種成長是否能夠兌現(xiàn)尚未可知。
與此相對應(yīng)的是，雖然創(chuàng)業(yè)板開通在即，但投資者開戶并不踴躍，從某種意義看，這對創(chuàng)業(yè)板也是一件好事，說明投資者已經(jīng)日漸成熟和理性，對于創(chuàng)業(yè)板可能出現(xiàn)的炒作和泡沫有了充分的警惕。如果將來市場趨于健康，越來越多優(yōu)質(zhì)的上市公司加入創(chuàng)業(yè)板，投資者的參與熱情自然也會提高。反之，如果投資者在創(chuàng)業(yè)板開通之初就蜂擁而入大肆炒作，創(chuàng)業(yè)板將注定是一個短命的市場。
