進(jìn)入2008年，中國(guó)債券市場(chǎng)又迎來了新紀(jì)元。繼短期融資券成功推出之后，由人民銀行主導(dǎo)的銀行間債券市場(chǎng)另一創(chuàng)新性債務(wù)融資工具——中期票據(jù)也將于近期推出。
中期票據(jù)屬于非金融機(jī)構(gòu)的直接債務(wù)融資工具，在監(jiān)管等各方面都吸取了短期融資券產(chǎn)品發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)市場(chǎng)主體的自律管理，繼續(xù)發(fā)揮市場(chǎng)的約束激勵(lì)機(jī)制。中期票據(jù)強(qiáng)調(diào)發(fā)行人進(jìn)行透明的信息披露、中介機(jī)構(gòu)要盡職履責(zé)、機(jī)構(gòu)投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等等。
正如短期融資券是一年以內(nèi)短期貸款的替代品一樣，中期票據(jù)有望成為除企業(yè)債、公司債以外重要的中期融資工具，成為高信用等級(jí)企業(yè)的3-5年期貸款的替代品。
中期票據(jù)意義深遠(yuǎn)
中期票據(jù)是一種廣義的融資性票據(jù)，它是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后、在注冊(cè)期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券，是貨幣市場(chǎng)上一種較為特殊的債務(wù)融資工具。一經(jīng)推出，即產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：
有利于提升金融效率。盡管期限上存在一定的差異，但從債權(quán)融資工具看，中期票據(jù)一經(jīng)推出，就會(huì)與企業(yè)債、公司債等其他直接債務(wù)融資工具展開競(jìng)爭(zhēng)，哪個(gè)市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人和投資人更有吸引力，哪個(gè)市場(chǎng)就發(fā)展更快。這種良性競(jìng)爭(zhēng)，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)參與各方煥發(fā)創(chuàng)造性，優(yōu)化金融資源的配置，從而提升中國(guó)金融市場(chǎng)的整體效率。
具體而言，中期票據(jù)對(duì)銀行中期貸款具有明顯的替代效應(yīng)，一旦高信用品質(zhì)的客戶轉(zhuǎn)移運(yùn)用中期票據(jù)融資，商業(yè)銀行就面臨著傳統(tǒng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)受到侵蝕的威脅，從而迫使商業(yè)銀行進(jìn)行深刻的轉(zhuǎn)型，主動(dòng)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的新型客戶和新型業(yè)務(wù)，適應(yīng)直接融資占比上升而貸款相對(duì)規(guī)模萎縮的形勢(shì)。
有利于樹立信用文化。中期票據(jù)的信用水平主要取決于發(fā)債公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平等因素，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立評(píng)估后給予評(píng)級(jí)，并進(jìn)行持續(xù)地跟蹤。發(fā)行價(jià)格越低，表明企業(yè)信用品質(zhì)越高；流動(dòng)性越好，則表明企業(yè)受機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)同越高，從而激勵(lì)企業(yè)提高信用水平，以便能享受更低成本融資的利益。所以，中期票據(jù)有利于強(qiáng)化企業(yè)的信用約束，凈化社會(huì)信用環(huán)境。企業(yè)一旦違約，則可能招致整個(gè)借貸市場(chǎng)的拋棄，招致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果和社會(huì)影響，甚至威脅到企業(yè)的生存，從而激勵(lì)企業(yè)在債務(wù)存續(xù)期內(nèi)，提升盈利能力和債務(wù)保障能力來取悅投資人、取悅市場(chǎng)。
有助于完善信用債券的期限結(jié)構(gòu)。隨著信用債券市場(chǎng)的發(fā)展，期限結(jié)構(gòu)不斷豐富。短期融資券的期限在1年以內(nèi)，公司債多在5年-6年之間，企業(yè)債則多在5年以上，但仍缺乏1年以上5年之間的信用債券。而中期票據(jù)產(chǎn)品的推出恰好解決了目前債務(wù)融資工具的“期限斷檔”，對(duì)于形成完整的信用債券收益率曲線具有積極作用。
中期票據(jù)豐富了市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，增加了債券市場(chǎng)的層次性和深度，有利于提高市場(chǎng)的彈性以熨平外部沖擊帶來的波動(dòng)。
有利于信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的形成。短期融資券和中期票據(jù)均蘊(yùn)含信用風(fēng)險(xiǎn)，有助于激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資人提高對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、計(jì)量及定價(jià)能力，通過承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)來享受與此相匹配的收益。
目前不同主體評(píng)級(jí)的短期融資券之間的發(fā)行利率和交易利率呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)，初步體現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的萌芽。中期票據(jù)的推出，必將進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)乃至于借貸市場(chǎng)關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。中期票據(jù)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格都包含了投資人對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)索要的溢價(jià)。若溢價(jià)過低，可能無法補(bǔ)償投資人承受的信用風(fēng)險(xiǎn)；如果溢價(jià)過高，則可買入套利，提升資產(chǎn)組合的回報(bào)水平。因此，中期票據(jù)可以驅(qū)動(dòng)投資人為了獲取超額回報(bào)，加強(qiáng)對(duì)中期信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量和定價(jià)的研究，從而提升債券市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)水平。
有利于進(jìn)一步分散信用風(fēng)險(xiǎn)。中期票據(jù)由分散的投資人持有，有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)向銀行集中的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融體系的穩(wěn)定性。長(zhǎng)期以來，我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資形成了過度依賴銀行貸款，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)積聚在銀行業(yè)內(nèi)。若單一企業(yè)發(fā)生償付危險(xiǎn)，則直接危及其主貸款銀行；若信用風(fēng)險(xiǎn)大面積爆發(fā)，則危及整個(gè)銀行業(yè)，而銀行凈資本沖抵壞賬發(fā)生損失之后，則會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)信貸緊縮，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。而短期融資券和中期票據(jù)由銀行間債券市場(chǎng)分散的投資人持有，包括銀行、證券、信托、保險(xiǎn)、基金等不同機(jī)構(gòu)，有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)和分散，從而提高金融體系的穩(wěn)定性。
有助于宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。由于國(guó)內(nèi)利率傳導(dǎo)機(jī)制不靈敏，削弱了貨幣政策的宏觀調(diào)控效能。中期票據(jù)的融資成本對(duì)債券市場(chǎng)利率相當(dāng)敏感，發(fā)行人通過中期票據(jù)的發(fā)行能直接感知融資成本的變化，有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從而提高宏觀調(diào)控中經(jīng)濟(jì)政策的效用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
此外，中期票據(jù)在目前流動(dòng)性偏松的大背景下推出，能夠引導(dǎo)資金流向固定收益證券市場(chǎng)，在一定程度上有助于緩解流動(dòng)性過剩的局面，降低資產(chǎn)價(jià)格過快增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
